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　　圖蟲創(chuàng)意/供圖 彭春霞/制圖

陳嘉禾

在投資中，市盈率（PE）是市值和稅后凈利潤(rùn)的比例，也是最常用的估值指標(biāo)之一。許多投資者以為，市盈率只能在股票投資中使用，實(shí)際上市盈率可以應(yīng)用在所有生息資產(chǎn)的分析中。

比如，對(duì)于債券，我們也可以使用市盈率法進(jìn)行估值。當(dāng)十年期國(guó)債的利率為4%時(shí)，考慮到國(guó)債沒有稅費(fèi)，因此投資者得到的稅后凈利潤(rùn)就是4%，那么它的市盈率就是25倍（1除以4%）。很多時(shí)候也可以使用市盈率對(duì)各類生息資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，從而了解哪種資產(chǎn)是最優(yōu)的配置標(biāo)的。

債券和黃金的市盈率

以債券為例，在美國(guó)等成熟市場(chǎng)，長(zhǎng)期債券的稅后收益率大約在3%~5%，上述稅后收益對(duì)應(yīng)的市盈率在20倍~33倍之間，而股票市場(chǎng)的市盈率在15倍左右，因此股票的長(zhǎng)期回報(bào)率超過債券。成熟市場(chǎng)的傳奇投資者，也往往都集中在股票領(lǐng)域。

在20世紀(jì)七八十年代，由于通脹，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率高達(dá)15%,甚至20%，這個(gè)收益率水平對(duì)應(yīng)的市盈率在5倍（1除以20%）到7倍（1除以15%）之間，因此這一時(shí)期的債券，其長(zhǎng)期潛在回報(bào)率居然超過了股票。

正因如此，美國(guó)一些著名的股票投資者，比如彼得·林奇、沃倫·巴菲特，都表示這一時(shí)期的債券回報(bào)率讓他們非常心動(dòng)。

在債券投資中，由于盈利非常容易計(jì)算，因此市盈率的計(jì)算也非常簡(jiǎn)單。而另一種市盈率可以簡(jiǎn)便計(jì)算出的資產(chǎn)，則是黃金。由于黃金完全不產(chǎn)生任何盈利，因此其市盈率則為無窮大（1除以無窮小得到無窮大）。

實(shí)際的黃金投資還會(huì)產(chǎn)生一些保管費(fèi)用，比如黃金ETF的持有管理費(fèi)用、實(shí)體黃金的貯存成本，因此黃金類資產(chǎn)的實(shí)際市盈率甚至是負(fù)數(shù)。難怪巴菲特屢次提到，黃金是一種非常糟糕的投資。

與債券和黃金相比，房地產(chǎn)投資稅后收益率的計(jì)算則更加復(fù)雜一些，它涉及到各方面的考慮因素。這里，就讓我們來看看，應(yīng)當(dāng)如何在房地產(chǎn)投資中計(jì)算市盈率。

房地產(chǎn)投資的市盈率

在許多投資者看來，房地產(chǎn)的盈利就是租金。比如說，一套市值300萬(wàn)元的房子，如果月租金為6000元，那么年租金就是7.2萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)的市盈率就是42倍（300除以7.2）。

實(shí)際上，這種計(jì)算方法是錯(cuò)誤的。市場(chǎng)月租金簡(jiǎn)單乘以12個(gè)月，得到的并不是一套房子所對(duì)應(yīng)的稅后凈利潤(rùn)（也就是市盈率估值法中的盈利部分），而是銷售收入。

用銷售收入算出來的估值，其實(shí)不是市盈率而是市銷率。如果用房屋的市銷率而不是市盈率來進(jìn)行估值，同時(shí)還把這個(gè)比值和股票的市盈率進(jìn)行對(duì)比，無疑是完全錯(cuò)誤的。

從企業(yè)財(cái)務(wù)的角度，銷售收入要扣除各項(xiàng)生產(chǎn)成本、銷售成本、折舊成本等成本，以及各類稅費(fèi)，才能得到實(shí)際的盈利。房地產(chǎn)投資也一樣。

房地產(chǎn)投資中計(jì)算市盈率，如何才能得到準(zhǔn)確的盈利數(shù)據(jù)？在計(jì)算房地產(chǎn)投資中的盈利部分時(shí)，投資者至少需要在年租金收入中，扣除以下項(xiàng)目：租賃中介費(fèi)、空置期減損、租賃保險(xiǎn)費(fèi)、裝修費(fèi)用折舊、房屋折舊、物業(yè)費(fèi)和取暖費(fèi)（如有）、各類稅費(fèi)。

各個(gè)扣除項(xiàng)目的具體分析

首先，分析租賃中介費(fèi)和空置期減損。對(duì)于房地產(chǎn)投資回報(bào)來說，租賃中介費(fèi)有點(diǎn)類似于企業(yè)利潤(rùn)報(bào)表中的銷售費(fèi)用，而空置期減損則是理論銷售收入和實(shí)際銷售收入之間的差額。

由于租約和租約之間難免產(chǎn)生一定的空置期，為了盡可能縮短這個(gè)空置期，房東就不得不拿出租金中的一部分，付給更加專業(yè)的地產(chǎn)中介代為出租房屋。

同時(shí)，一些房東則為了留住租客，把空置期縮短到0，因此給熟悉的租客更低的租金，這本質(zhì)上也是一種銷售費(fèi)用。只不過把租賃中介費(fèi)通過降低租金的方式，給了長(zhǎng)期租客而已。

一般來說，房屋中介費(fèi)用往往在半個(gè)月到一個(gè)月租金的水平，相對(duì)比較容易計(jì)算。但是，房屋空置期變動(dòng)范圍更大。

在北京、上海等地的核心區(qū)，由于市場(chǎng)非常熱鬧，因此空置期往往很短，多在半個(gè)月左右。在一些并不熱鬧的三四線城市，空置期可能長(zhǎng)達(dá)一到兩個(gè)月。而在三亞這種旅游城市，夏天淡季的空置期則會(huì)非常長(zhǎng)，三四個(gè)月都是很常見的情況，而冬天旺季的空置期則非常短，有時(shí)候甚至趨近于0。

其次，是裝修費(fèi)用折舊。對(duì)于房屋租賃來說，帶裝修和不帶裝修，新裝修和20年舊裝修的租金水平，會(huì)有很大的差距。在一兩年的租賃期中，前者會(huì)產(chǎn)生70%到100%左右的差異，后者往往也有30%，甚至更高的差異。由于裝修在租賃過程中會(huì)逐漸損耗，因此要計(jì)算每年的實(shí)際盈利，也需要扣除裝修費(fèi)用折舊。

與裝修費(fèi)用折舊類似，房屋折舊也是租賃中的一個(gè)實(shí)際大額支出。在出租房屋時(shí)，1980年建成的老房子，和2020年建成的新房子，哪怕地段、使用面積、樓層完全一樣，租金水平也會(huì)差異巨大。在上海，以上兩者的租金比例會(huì)達(dá)到2：3左右的比例。這其中反映出來的，就是房屋資產(chǎn)的折舊。

其實(shí)，在我們計(jì)算股票的市盈率時(shí)，企業(yè)的盈利也是在扣除了資產(chǎn)的折舊以后才得到的數(shù)據(jù)，在電信公司、高速公路公司等重資產(chǎn)行業(yè)中尤其明顯。而對(duì)于同樣是重資產(chǎn)的房地產(chǎn)，在房屋租賃中，如果我們不扣除這一部分，直接把租金當(dāng)成盈利，那么無疑是錯(cuò)誤的。

此外，在不同的城市，房屋租賃中涉及的物業(yè)費(fèi)、供暖費(fèi)等，許多也由出租方承擔(dān)，而這些費(fèi)用也需要在租金收入中扣除。當(dāng)然，這些費(fèi)用在每個(gè)城市不一樣，一般遵從當(dāng)?shù)亓?xí)慣而定。

比如，在北京，租房中產(chǎn)生的物業(yè)費(fèi)、供暖費(fèi)，往往都由房東承擔(dān)。但是在大理，則物業(yè)費(fèi)往往由租客承擔(dān)，同時(shí)沒有供暖費(fèi)。這些費(fèi)用上的差異，也導(dǎo)致不同城市之間實(shí)際租金不同。

此外，還有一項(xiàng)費(fèi)用，即租賃保險(xiǎn)費(fèi)，目前在中國(guó)市場(chǎng)很少見到。但是，在歐洲、美洲等成熟市場(chǎng)，這項(xiàng)費(fèi)用則往往需要房東支付。租賃保險(xiǎn)涵蓋了一些租賃過程中可能發(fā)生的意外事件，比如火災(zāi)、租客意外死亡等等。隨著中國(guó)市場(chǎng)的逐步成熟，相信這項(xiàng)費(fèi)用也會(huì)慢慢出現(xiàn)。

目前在中國(guó)市場(chǎng)，一些保險(xiǎn)公司已經(jīng)開始為房東提供租賃保險(xiǎn)。同時(shí)，對(duì)于沒有購(gòu)買租賃保險(xiǎn)的房東來說，他們實(shí)際上仍然承擔(dān)了這部分費(fèi)用：只不過是以概率的形式承擔(dān)，也就是說要么不支付（占絕大概率），要么在小概率的倒霉情況下一次付很多錢。

按照《民法典》第七百一十二條的規(guī)定：“出租人應(yīng)當(dāng)履行租賃物的維修義務(wù)，但是當(dāng)事人另有約定的除外?！币簿褪钦f，除非另行約定，否則房屋內(nèi)的設(shè)施維修，和沒有及時(shí)維修導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，都由房東負(fù)責(zé)。

根據(jù)應(yīng)急管理部消防救援局在2022年發(fā)布的數(shù)據(jù)，2022年第一季度，全國(guó)共接報(bào)居住場(chǎng)所火災(zāi)8.3萬(wàn)起，共造成503人死亡。其中居民住宅火災(zāi)遠(yuǎn)高于其他場(chǎng)所，傷亡人數(shù)也最多。如果由于房東沒有盡到維修義務(wù)，導(dǎo)致租客死亡或者傷殘，比如電熱水器漏電、燃?xì)鉄崴髀狻⒕€路老化導(dǎo)致火災(zāi)等等，房東免不了要承擔(dān)賠償責(zé)任。一旦火災(zāi)蔓延到鄰居家中，這項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)可能變得非常大。

在扣除了以上的所有費(fèi)用之后，房東對(duì)自己的房屋和租金收入還有納稅義務(wù)。在一些城市，房產(chǎn)稅已經(jīng)開始施行，這項(xiàng)費(fèi)用往往需要房東承擔(dān)，而租金則需要按收入納稅。

目前的租金收入納稅標(biāo)準(zhǔn)，是不會(huì)在納稅時(shí)考慮出租過程中產(chǎn)生的各項(xiàng)費(fèi)用，包括裝修折舊、房屋折舊等費(fèi)用的。也就是說，從會(huì)計(jì)的角度，個(gè)人房東所面對(duì)的這種稅費(fèi)，更類似一種營(yíng)業(yè)稅而非所得稅。

以上，就是計(jì)算房地產(chǎn)投資的市盈率時(shí)，投資者需要對(duì)租金收入進(jìn)行的扣除。在扣除了這些部分負(fù)擔(dān)以后，我們就可以得到真實(shí)的房地產(chǎn)出租盈利金額。根據(jù)這個(gè)金額，我們就可以算出房地產(chǎn)投資中的實(shí)際市盈率，將這個(gè)市盈率和股票、債券等資產(chǎn)的市盈率進(jìn)行比較，我們就不難看清不同資產(chǎn)之間的估值差異。

（作者系九圜青泉科技首席投資官）