券商中國
劉珺宇
2024-11-23 19:33
圖蟲創(chuàng)意/供圖 陳錦興/制圖
陳嘉禾
價值投資的最重要原則之一，就是看清一家公司10年以后的經(jīng)營狀態(tài)，然后結(jié)合當前的估值決定買賣。但是，我遇到許多投資者會問：“怎樣才能看清一家公司10年以后的狀態(tài)呢？”
看清一家公司10年以后的狀態(tài)，總共可以分為四個步驟：研判行業(yè)整體發(fā)展態(tài)勢、分析行業(yè)內(nèi)公司的競爭格局、看清公司長期競爭實力、判斷公司長期經(jīng)營意愿。從這四個角度入手，就不難得到答案。
研判行業(yè)整體發(fā)展態(tài)勢
首先，看一家公司，就要看明白公司所處的行業(yè)，其長期發(fā)展態(tài)勢是怎樣的。這里要考慮的因素很多，包括技術(shù)路徑的變化、社會喜好的改變、可能在將來出現(xiàn)的政策變動等。
比如，在種類繁多的互聯(lián)網(wǎng)購物興起以后，商場、超市這些依托實體店鋪售貨的行業(yè)，其10年以后的發(fā)展狀態(tài)就變得非常難以看清。也許10年以后它們會受到很大的打擊，也許有些會找到自己的生存之道，但是對于投資者來說，把握其10年以后的狀態(tài)無疑是比較困難的。
而隨著自媒體行業(yè)的興起，媒體行業(yè)也經(jīng)歷了非常巨大的變化。這種變化在之前是不存在的，媒體行業(yè)曾經(jīng)一度是個非常穩(wěn)固的行業(yè)。但是，新技術(shù)的到來改變了這一切。
再比如，餐飲行業(yè)，由于中國人在過去幾十年里變得越來越有錢，因此大家的口味也在不停變化。從一開始自助餐風靡，到今天幾乎無人問津；從洋快餐炸雞披薩等風靡一時，到今天只是眾多選擇里的一員；從火鍋店大行其道，到今天逐漸泯然眾人，餐飲行業(yè)經(jīng)歷了大量的改變。而在未來，這種改變也必然隨著人均GDP的進一步上升而繼續(xù)下去。對于投資者來說，判斷這種變化并不容易。
和餐飲行業(yè)類似，酒也是一個長期狀態(tài)會發(fā)生改變的行業(yè)。以10年為周期分析，我們會發(fā)現(xiàn)消費者的喜好，在洋酒、紅酒、啤酒、白酒、低度酒、酒精飲料之間不斷變化。判斷這種變化，并沒有想象中那么容易。
對于有些行業(yè)，則很容易看清10年以后的格局。比如，水電行業(yè)的競爭格局可謂萬古不變。大型的地表徑流就那么多，從源頭到入海口的落差就那么大，降雨量的變動在人類生命為維度的測量周期里可以忽略不計，這個行業(yè)不要說10年以后，可能100年以后都還遵循一樣的路徑賺錢。
分析公司競爭格局
在看清了行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢以后，我們需要考慮的第二個問題，就是這個行業(yè)里的公司，互相之間會怎樣變化。
對于同樣兩個長期保持穩(wěn)定發(fā)展的行業(yè)來說，其中公司的競爭格局可能非常不一樣。在有的行業(yè)里，龍頭老大永遠是那么幾家。而在有的行業(yè)里，則是鐵打的營盤流水的兵，10年以后行業(yè)還是那個行業(yè)，龍頭公司卻恨不得都換了一遍。
在上述的水電行業(yè)里，由于公司和公司之間幾乎沒有直接競爭，每家公司守著自己的一堆水壩過日子，因此10年前的龍頭水電公司，比如長江電力、華能水電、川投能源，可能10年以后仍然是龍頭公司。
反過來，服裝行業(yè)則是一個變幻莫測的行業(yè)。今年流行的服裝品牌，可能3年以后就被新的服裝品牌取代；而昨天落魄了的服裝品牌，有時候也能殺個回馬槍，依靠抓住新的風尚東山再起，李寧公司在2017年以后抓住國潮風重新崛起就是一個很好的例子。
在10年以后，我們可以確定的是，服裝行業(yè)依舊會是一個巨大的行業(yè)，但是我們很難確定誰會在這個行業(yè)中勝出。這個行業(yè)的競爭實在是太大，消費者的轉(zhuǎn)移成本又太低，有時候甚至不光沒有轉(zhuǎn)移成本，甚至會有轉(zhuǎn)移獎勵：買個新牌子的衣服總會讓人有新鮮感，漢代《古艷歌》所記錄的“煢煢白兔，東走西顧。衣不如新，人不如故”說的就是這個道理。
看清公司長期競爭實力
公司的長期競爭實力來自于很多方面，需要考慮的方面至少應(yīng)該包括：公司當前的市場地位和規(guī)模、品牌認可程度、財務(wù)規(guī)模、財務(wù)穩(wěn)健程度（杠桿率的高低以及杠桿的構(gòu)成）、大股東的背景和支持力度、央企國企和民企的區(qū)別，等等。
在思考這類問題時，投資者需要細致工作，區(qū)分一些“當前看起來不錯，但是長期有問題”的情況。比如，企業(yè)如果依靠大量杠桿，贏得了巨大的市場聲譽，我們對這種市場聲譽就要警惕，這在2020年到2023年之間的地產(chǎn)下行周期中尤其明顯。一些之前名聲顯赫但是債臺高筑的地產(chǎn)公司，在這一時期紛紛暴露了自己的弱點。
反之，有一些公司，雖然規(guī)模不大名聲不響，其他市場的人們可能都沒聽說過它，但是在本地市場卻非常有名。這種“當?shù)匾话孕凸尽钡拈L期競爭實力，也不容小覷。
一些黃酒品牌，比如古越龍山、會稽山、女兒紅、石庫門，在江浙滬一帶的品牌地位非常牢固，但是出了長三角幾乎就沒人認得。片仔癀在北方很少為人所知，但在南方沿海地區(qū)卻享負盛名。一些當?shù)氐倪B鎖超市也往往呈現(xiàn)這種特點，比如南京的蘇果超市、成都的紅旗超市等。
判斷公司長期經(jīng)營意愿
在最后一個步驟，投資者需要判斷公司長期經(jīng)營意愿。簡單來說，就是公司的實際掌權(quán)者，有沒有在長期把公司做好的主觀能動性。
在這個問題上，我們不能簡單依靠聽公司掌權(quán)者怎么說來判斷，所有人都會說我想把公司管好。我們需要做的，是研究公司的實際掌權(quán)者力量是否統(tǒng)一，在統(tǒng)一的情況下如果把公司管好，他們自己能不能賺到足夠的錢。要知道，相比于虛無縹緲的“對公司的感情”，實際的利益才更能讓人付諸行動。
比如，公司大股東和二股東存在分歧且難以調(diào)和，在這種情況下，公司的長期經(jīng)營意愿就要打個問號?；蛘?，公司雖然只有一個掌權(quán)大股東，但是股權(quán)占比過少（比如只有20%），那么掌權(quán)者在將來不把心思放在公司里的概率就會變大。
一般來說，在研究大股東的長期經(jīng)營意愿時，我會把大股東的持股比例劃幾個區(qū)間：70%以上的持股比例，一般來說經(jīng)營意愿會非常強；50%~70%的持股比例，意愿會比較強；而如果持股比例在25%以下，往往很難指望掌權(quán)者很用心對待公司。當然，這些只是一個大致的分類，并不會適用于所有情況。
看懂少量公司就足夠了
在經(jīng)過以上四個步驟以后，我們基本上已經(jīng)可以知道自己能不能看清一家公司在10年以后的狀態(tài)了。這時候，許多投資者可能會遇到一個問題：很多公司10年以后的狀態(tài)，根本就看不清。
我們會發(fā)現(xiàn)，對于絕大多數(shù)公司來說，要么是行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢看不清楚；要么是行業(yè)內(nèi)公司競爭激烈，城頭變幻大王旗；要么公司的實力也不太強，不知道10年以后還能不能贏得了對手；要么是大股東懈于管理，要么以上幾點兼而有之。總之一句話，10年以后的格局看不清。
其實，一家公司10年以后的格局看不清，這一點關(guān)系都沒有。我們必須承認，有些事情就是看不清，就像漢朝劉邦曾經(jīng)做出的判斷一樣。
漢高祖劉邦以布衣取天下，一輩子閱人無數(shù)，然而在做出判斷的時候，如果看不清就直接說我看不清，“此后亦非所知也”。那么，今天的投資者在研究企業(yè)10年以后的狀態(tài)時，又怎能要求自己每家公司都能看清楚呢？其實，投資者只要能看清楚很少一部分公司，比如2%的公司在10年以后的狀態(tài)，也就足夠用了。
通過以上的四個步驟，也就是研判行業(yè)整體發(fā)展態(tài)勢、分析行業(yè)內(nèi)公司的競爭格局、看清公司長期競爭實力、判斷公司長期經(jīng)營意愿，我們不難找到自己真正能看懂長期發(fā)展格局的一少部分公司。在此基礎(chǔ)上，再匹配以足夠優(yōu)秀的估值，投資者就不難取得長期優(yōu)秀的回報。
（作者系九圜青泉科技首席投資官）
