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日元貶值會(huì)否倒逼日本央行加快升息?
來(lái)源:證券時(shí)報(bào)網(wǎng)作者:張銳2024-07-16 06:54

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張銳(中國(guó)市場(chǎng)學(xué)會(huì)理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授)

繼去年深幅下蹲之后,今年以來(lái)日元繼續(xù)疲弱不堪,雖然偶爾在外力的所用下出現(xiàn)了間歇性反彈甚至跳漲,但要從兌美元161.95這一38年來(lái)的最低位置爬出來(lái)難上加難;不僅如此,日元對(duì)歐元匯率也一度創(chuàng)下歷史新低,同時(shí)還被英鎊按在歷史最低位置反復(fù)摩擦,日元由此成為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣陣營(yíng)中表現(xiàn)最差的主要貨幣。如果接下來(lái)沒(méi)有強(qiáng)有力的提拉措施,日元很可能選擇繼續(xù)下挫,年內(nèi)不排除刺破170的關(guān)鍵點(diǎn)位。

理論上說(shuō),央行干預(yù)外匯市場(chǎng)既可以運(yùn)用常規(guī)貨幣政策,比如加息,也可以投放非傳統(tǒng)貨幣政策工具,如QE(量化寬松);既可以運(yùn)用數(shù)量貨幣政策進(jìn)行對(duì)沖,如減少貨幣發(fā)行量,也可以啟動(dòng)價(jià)格政策予以糾正,如提高利率,而且相比數(shù)量政策工具,價(jià)格調(diào)控手段可能收到更快的效果,因此,一個(gè)簡(jiǎn)單的認(rèn)知邏輯是,針對(duì)日元貶值,日本央行理應(yīng)予以升息,只是令許多人難以理解的是,時(shí)至今日日本央行對(duì)加息的表態(tài)依舊較為保守,也就更別談?dòng)腥魏螌?shí)質(zhì)性動(dòng)作。解開(kāi)這一謎團(tuán),還需從引致日元貶值的緣由說(shuō)起。

經(jīng)濟(jì)體量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度往往是一國(guó)貨幣匯率競(jìng)爭(zhēng)力的重要決定因素,本輪日元貶值首先與日本經(jīng)濟(jì)生態(tài)表現(xiàn)疲軟直接相關(guān)。從經(jīng)濟(jì)體量看,最近兩年日本GDP規(guī)模不斷萎縮,去年被德國(guó)超過(guò),滑落至全球排名第四,而按照國(guó)際貨幣基金組織(IMF)的預(yù)測(cè),2025年印度將超越日本,屆時(shí)日本經(jīng)濟(jì)總量將進(jìn)一步跌落至全球第五;從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度看,按照日本政府每五年制定一個(gè)“經(jīng)濟(jì)財(cái)政再生計(jì)劃”的時(shí)段觀察,前五年日本經(jīng)濟(jì)年均增速只有0.2%,今年又進(jìn)入一個(gè)新的五年,不僅IMF預(yù)計(jì)今年日本GDP增速僅為0.9%,而且開(kāi)局的第一季度日本經(jīng)濟(jì)便萎縮0.7%,按年率計(jì)算降幅達(dá)到2.9%,一年不到的時(shí)間出現(xiàn)兩個(gè)季度(2023年第三季度日本GDP環(huán)比下降0.8%,年率降幅3.3%)的負(fù)增長(zhǎng),說(shuō)明日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)氣勢(shì)既談不上強(qiáng)勁,也缺乏必要的韌性。

進(jìn)一步分析一下經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)能結(jié)構(gòu)因素,便更能清晰地看出日元較為脆弱的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。策應(yīng)寬松貨幣政策,日本政府持續(xù)實(shí)施著積極財(cái)政政策,繼去年年末推出規(guī)模為17萬(wàn)億日元的財(cái)政刺激計(jì)劃后,2024財(cái)年日本內(nèi)閣的財(cái)政支出總額超過(guò)112萬(wàn)億日元,為歷史第二大規(guī)模,政府公共投資力度顯然沒(méi)有減弱;另一方面,受益于日元貶值,日本對(duì)外出口已連續(xù)實(shí)現(xiàn)14個(gè)季度的增長(zhǎng),去年全年日本逆差規(guī)模大幅減少13萬(wàn)億日元,至今年5月日本出口又連增6個(gè)月,其中5月份增幅更是高達(dá)13.5%,創(chuàng)出一年半以來(lái)的新高。

不過(guò),相比公共投資與出口持續(xù)充當(dāng)著日本經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)主力,私人投資與家庭消費(fèi)則非常不盡如人意。數(shù)據(jù)顯示,今年一季度日本企業(yè)資本支出較上一季度放緩近10個(gè)百分點(diǎn),經(jīng)季節(jié)性因素調(diào)整后的季度降幅為4.2%,其中企業(yè)設(shè)備投資在連續(xù)出現(xiàn)了三個(gè)季度的負(fù)增長(zhǎng)之后,今年一季度再度出現(xiàn)了0.4個(gè)百分點(diǎn)的環(huán)比降幅。消費(fèi)方面,今年一季度日本個(gè)人消費(fèi)環(huán)比下降0.7%,不僅連續(xù)4個(gè)季度呈負(fù)增長(zhǎng),而且也是金融危機(jī)以來(lái)最長(zhǎng)時(shí)間的負(fù)增長(zhǎng),而且之后的4月份消費(fèi)支出依然環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)1.2%,5月份消費(fèi)者信心指數(shù)沉降至36.2且出現(xiàn)兩年多來(lái)最大降幅,同時(shí)6月家庭消費(fèi)者信心指數(shù)也未見(jiàn)提振。從日本GDP構(gòu)成看,個(gè)人消費(fèi)約占近60%,私人投資占比約為16%,剩下的就是出口和政府投資??梢钥闯?,在占比超七成的私人投資與消費(fèi)難以強(qiáng)勁有為甚至是構(gòu)成負(fù)向掣肘的前提下,接下來(lái)日本經(jīng)濟(jì)很難出現(xiàn)較大起色。

無(wú)疑,日本央行為了提振日元可以選擇提前加息,但由此對(duì)日本經(jīng)濟(jì)形成的負(fù)反饋可能更大。一方面,加息以及日元升值必減損日本出口競(jìng)爭(zhēng)力,尤其是美國(guó)目前成為了日本的最大貿(mào)易出口市場(chǎng),對(duì)日本出口的貢獻(xiàn)超過(guò)了1/5,若因日元升值削弱了對(duì)美出口優(yōu)勢(shì),乃至重演歷史上“廣場(chǎng)協(xié)議”的悲劇,對(duì)日本來(lái)說(shuō)絕對(duì)是一件十分可怕的事情;另一方面,加息也會(huì)帶來(lái)日本國(guó)債收益率的上升,進(jìn)而顯著推升日本政府的債務(wù)發(fā)行與償付成本,按照日本財(cái)務(wù)省的測(cè)算,若收益率上升1%,2024—2026財(cái)年日本國(guó)債還本付息支出將分別增加1.5萬(wàn)億、4.0萬(wàn)億和7.2萬(wàn)億日元,公共財(cái)政負(fù)擔(dān)顯著增升不說(shuō),還勢(shì)必對(duì)政府投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”;不僅如此,加息還會(huì)推動(dòng)企業(yè)的融資成本上升,居民消費(fèi)成本也會(huì)加大,供給端與需求端的生產(chǎn)與消費(fèi)能量同時(shí)受到擠壓??吹贸?,加息不僅削弱支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的優(yōu)勢(shì)動(dòng)能,還會(huì)令本就疲弱的劣勢(shì)動(dòng)能更為不堪,日本經(jīng)濟(jì)由此可能遭遇更大逆風(fēng)。既如此,日本央行就不會(huì)為挽救日元匯率而投入更大的價(jià)格籌碼,而是會(huì)選擇等一等與看一看。

歷史上看,日元走軟周期均與美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策周期高度吻合,由此產(chǎn)生的日美息差也是日元貶值的外部關(guān)鍵因素。經(jīng)過(guò)過(guò)去兩年連續(xù)11次升息,美聯(lián)儲(chǔ)將利率推高至目前5.25%—5.50%的位置,雖然今年3月日本央行也將基準(zhǔn)利率提至0%—0.1%,但日美貨幣之間仍有5個(gè)百分點(diǎn)的息差,而恰恰是這一息差的存在,使得日元成為了全球僅次于美元與歐元的第三大套利貨幣。國(guó)際資本的通常玩法是,在日元處于十分廉價(jià)的窗口期大手筆借入日元,然后運(yùn)用日元買(mǎi)進(jìn)高息的歐美貨幣,待后者價(jià)格升高后拋出兌現(xiàn),接著又用獲利資金買(mǎi)入日元資產(chǎn)如日本股票與房產(chǎn),帶動(dòng)日元資產(chǎn)價(jià)格升至預(yù)期點(diǎn)位時(shí),國(guó)際資本趁機(jī)賣(mài)出,借入日元貨幣與賣(mài)出日元資產(chǎn)的過(guò)程就是一個(gè)雙重套利的過(guò)程,完成這一近乎閉環(huán)的動(dòng)作,當(dāng)然是需要十分充沛的日元流動(dòng)性支持,而日本央行或許出于無(wú)奈又或許是基于故意地進(jìn)行著增量流動(dòng)性輸送,日元貶值便從日本央行手中獲得了十分強(qiáng)大的隱性背書(shū)。

可一旦日本央行升息,情勢(shì)就會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn),尤其是在遭遇到美聯(lián)儲(chǔ)同時(shí)降息的背景下,逆轉(zhuǎn)所引致的風(fēng)險(xiǎn)可能更大。由于日美貨幣息差的縮小,日元失去低成本融資優(yōu)勢(shì),雖然相對(duì)于美元,日元仍比較便宜,但就使用價(jià)值而言,日元遠(yuǎn)不可與美元相提并論,這種情況下國(guó)際資本轉(zhuǎn)而追逐美元,并押注美元資產(chǎn),且同時(shí)拋售日元與日元資產(chǎn),不僅日元在做空力量的作用下會(huì)進(jìn)一步下貶,日本好不容易得來(lái)的股債牛市行情很可能就此終結(jié),此時(shí),不僅企業(yè)融資難度大幅提升,債券市場(chǎng)價(jià)格的劇烈波動(dòng)也會(huì)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)構(gòu)成沖擊,基本靠發(fā)行國(guó)債來(lái)解決財(cái)政赤字壓力的日本政府也可能面臨債務(wù)危機(jī)。顯然,對(duì)于日本央行而言,冒著如此之大的不確定性風(fēng)險(xiǎn),單方面為了提振日元而選擇加息,實(shí)在是一件得不償失的事情。

今年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)不斷推遲降息的時(shí)間表,甚至不降息的尾部概率也在上升,這種情況下強(qiáng)勢(shì)美元對(duì)日元構(gòu)成進(jìn)一步反壓,盡管如此,美聯(lián)儲(chǔ)放松貨幣政策的限制性方向沒(méi)有改變,降息也是遲早要發(fā)生的事情,而日本央行可能就是在等待這一時(shí)點(diǎn)的到來(lái),即出于防范風(fēng)險(xiǎn)的需要,在美聯(lián)儲(chǔ)降息之前日本央行不會(huì)主動(dòng)采取行動(dòng),其將提振日元的希望放在了美聯(lián)儲(chǔ)的降息政策預(yù)期之上,如果到時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)降低利率,美元必然走弱,相應(yīng)地日元也可能拐頭向上,這種情景下投機(jī)資本就會(huì)賣(mài)出美元,轉(zhuǎn)而做多日元,日元資產(chǎn)隨之升值,日本金融市場(chǎng)也會(huì)繼續(xù)平穩(wěn)運(yùn)行,此時(shí)即便自己不升息,日本央行也能“躺贏”。

當(dāng)然,針對(duì)一瀉千里的日元,日本央行并不是完全不著急,更不會(huì)在政策上無(wú)動(dòng)于衷,就在今年5月份,日本央行就大手筆拋出美元同時(shí)買(mǎi)入了高達(dá)9.8萬(wàn)億日元貨幣,這一“救市”規(guī)模刷新了2011年創(chuàng)下的9.1萬(wàn)億日元的月度最高紀(jì)錄,受到影響,5月底外匯儲(chǔ)備降至1.23萬(wàn)億美元,環(huán)比減少474億美元。不僅如此,7月上旬日本央行再度入市干預(yù),估計(jì)投入的外匯數(shù)量不會(huì)太少。另外,日本央行將從7月開(kāi)始“縮表”,即將每月5.7萬(wàn)億日元的購(gòu)債規(guī)模減至5.1萬(wàn)億日元,此舉會(huì)減少日元流動(dòng)性,但必須指出的是,上述動(dòng)作都還沒(méi)有脫離數(shù)量型貨幣政策范疇,同時(shí)也未觸及到價(jià)格政策的任何內(nèi)容。

其實(shí),從去年年底最終取消YCC(收益率曲線控制)到今年3月終止“負(fù)利率”政策,再到后來(lái)壓縮購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債規(guī)模和停止對(duì)ETF的購(gòu)買(mǎi),以及即將展開(kāi)的“縮表”,每一個(gè)政策動(dòng)作為抵抗日元下跌發(fā)揮了多多少少的作用,但回溯發(fā)現(xiàn),日本央行所展開(kāi)的政策舉動(dòng)其實(shí)都在為擺脫非常規(guī)貨幣政策而作著艱苦的努力,而且貨幣政策正常化的目標(biāo)時(shí)下也并未完全實(shí)現(xiàn),這種背景下,日本央行即便是在價(jià)格政策上邁出更大的步伐,也不是奔著推高日元的單一目標(biāo)而去的。

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責(zé)任編輯: 楊國(guó)強(qiáng)
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