證券時報
張淑賢
2024-11-23 15:10
國泰君安證券商貿(mào)零售及社會服務(wù)業(yè)首席分析師 劉越男
自2023年以來，旅游和服務(wù)消費始終表現(xiàn)較為亮眼。剛剛過去的國慶假期也延續(xù)了量價齊升的趨勢，根據(jù)文化和旅游部數(shù)據(jù)中心測算，假日7天，全國國內(nèi)出游7.65億人次，按可比口徑同比增長5.9%，較2019年同期增長10.2%；國內(nèi)游客出游總花費7008.17億元，按可比口徑同比增長6.3%，較2019年同期增長7.9%。
總量增長之外，也不乏眾多結(jié)構(gòu)性亮點：旅游整體從觀光休閑，向度假文化的轉(zhuǎn)變趨勢明顯。目的地整體呈現(xiàn)多樣化、分散化趨勢，更多旅游資源在新媒體環(huán)境下被快速發(fā)現(xiàn)，需求提升又進一步帶動了供給側(cè)酒店、交通設(shè)施的完善。
我們認為，服務(wù)消費崛起與品牌出海的產(chǎn)業(yè)趨勢明確。重點推薦旅游和本地生活等服務(wù)消費，以及消費品的國際化進程。上述行業(yè)后續(xù)在政策、需求端以及供給側(cè)都將迎來諸多正面催化。酒店、OTA、本地生活、餐飲、教育等板塊中具備規(guī)模、效率、品牌優(yōu)勢的龍頭將受益格局改善與需求端回暖，進入盈利能力改善與股東回報提升的階段。
一、內(nèi)需維度：服務(wù)和情緒價值消費是結(jié)構(gòu)性增量。
從生產(chǎn)社會到消費社會，消費從追求功能性，向追求情緒價值轉(zhuǎn)變。消費需求沿著馬斯洛金字塔呈現(xiàn)K型分化：效率型商品的價格持續(xù)下降，但為功能性以外的附加意義支付溢價。消費特征呈現(xiàn)出：必選省錢但可選和興趣消費升級，服務(wù)占比提升的特點。性價比消費、情緒價值消費、服務(wù)消費是三大消費方向。
成熟市場經(jīng)驗表明，服務(wù)消費隨著可支配收入增加將趨勢性提升。美國人均GDP超過5000美元，人均可支配收入超過3500美元（1970年），服務(wù)消費占比超過50%；人均可支配收入超過1萬美元，服務(wù)消費占比達到55%（1981年）。而中國目前正處于類似的階段，服務(wù)消費，以及滿足情緒價值的消費是結(jié)構(gòu)性增量。
美日長周期維度主要消費品類表明服務(wù)業(yè)量價提升：
耐用和可選消費品在技術(shù)進步和擴散，規(guī)模效應(yīng)等多重因素下，價格指數(shù)普遍下行；
與房地產(chǎn)相關(guān)且掛鉤的住房、公共交通等公共基礎(chǔ)設(shè)施類服務(wù)價格進入平穩(wěn)狀態(tài)；
以私立學(xué)校學(xué)費、醫(yī)療服務(wù)、家庭和家政服務(wù)以及酒店等服務(wù)業(yè)價格經(jīng)歷了令人印象深刻的持續(xù)上漲，其中，補習(xí)班費用和私立大學(xué)學(xué)費成為漲幅最高的服務(wù)；
美國教育為代表的知識型服務(wù)價格彈性遠高于公共服務(wù)品和制造業(yè)商品。
旅游是生活的空間交換，最能滿足情緒價值需求。
中國旅游消費自2023年以來呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性景氣，觀察2023年以來每個重大節(jié)假日窗口期數(shù)據(jù)，人均出游人次均保持同比正增長。特別是進入到2024年后，在2023年相對較高的基數(shù)基礎(chǔ)上出游量的增長表明，旅游需求并非是簡單的需求的集中釋放，而是結(jié)構(gòu)性增量。
從旅游特征看，性價比出游、目的地分散化、文化屬性提升、度假游和周邊游特征明顯。中國居民旅游出行整體處于從觀光游到休閑游和度假游的過渡階段，上述需求特征結(jié)合性價比消費的時代背景，孕育了新的旅游需求趨勢。高性價比的自然景區(qū)、周邊游、小眾但具有文化屬性的目的地成為年輕一代出游首選。在這一過程中，在線旅行社（OTA）、酒店住宿、自然景區(qū)等細分行業(yè)受益明顯。
2024年中報數(shù)據(jù)充分體現(xiàn)上述特征。盡管2023年為高基數(shù)，但消費者服務(wù)板塊整體收入增速依然連續(xù)多個季度領(lǐng)先以商品零售為主的商貿(mào)零售板塊。而具體到龍頭公司，本地生活服務(wù)、教育、旅游、本地出行為代表的生活服務(wù)龍頭企業(yè)收入增速也連續(xù)多個季度領(lǐng)先商品零售為主的線上零售平臺。
二、外需維度：品牌和渠道出海將延續(xù)高景氣。
消費品出海正處于從價格優(yōu)勢向建立品牌心智轉(zhuǎn)化的階段。
中國消費品出海的宏觀背景：海外龐大市場規(guī)模+高滲透+消費能力+配套設(shè)施完善，線上進程延續(xù)高增長趨勢。此前高通脹對海外消費者的消費習(xí)慣形成深遠影響，對中國性價比商品的需求有增無減。
中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和海外成熟國家消費市場互補：中國與海外市場在產(chǎn)業(yè)集中度、產(chǎn)銷地結(jié)構(gòu)、要素價格以及電商誕生的競爭環(huán)境等細分存在明顯差異，中國的主要輕工業(yè)和消費品生產(chǎn)地具有較強的產(chǎn)業(yè)聚集效應(yīng)，且人工成本低廉，因此具有較強的商品價格優(yōu)勢。
跨境電商行業(yè)的興起與互聯(lián)網(wǎng)的普及、全球化發(fā)展、國內(nèi)優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈崛起等息息相關(guān)，歷經(jīng)20余年發(fā)展已步入4.0階段，品牌打造/數(shù)字化發(fā)展/多平臺及區(qū)域布局是趨勢。多方因素共推跨境電商保持較高增長，據(jù)網(wǎng)經(jīng)社，我國跨境電商交易規(guī)模自2014年的4.2萬億元增至2022年的15.7萬億元，CGAR達18%；其中跨境出口電商自3.6萬億元增至12.1萬億元，CAGR達17%；按平臺：亞馬遜為國際B2C跨境電商中的頭部平臺，按主要平臺GMV計算占比達71%；按品類：消費電子/服飾配飾/家居百貨/戶外體育為重要品類、合計占比達49%。
中國消費品出海正走向品牌：品牌是行業(yè)進入價值經(jīng)濟時代的重要標志，目前約50%的中國跨境賣家提出在未來一年中將加大在品牌建設(shè)和產(chǎn)品研發(fā)上的投入；而亞馬遜亦在幫助賣家打造品牌方面給出了完整的解決方案。
政策扶持力度提升，出海企業(yè)享受階段性紅利。
宏觀維度：政策力度持續(xù)增強，為出海奠定堅實基礎(chǔ)?？缇畴娚陶叩慕?開放程度是逐步滲透的基礎(chǔ)，從行業(yè)規(guī)范、流程監(jiān)管、支付結(jié)算等逐步推進。2022年國內(nèi)跨境電商綜試區(qū)兩度擴容，截至2022年底，國務(wù)院已先后分七批設(shè)立165個跨境電子商務(wù)綜合試驗區(qū)，覆蓋31個省區(qū)市，基本形成了陸海內(nèi)外聯(lián)動、東西雙向互濟的發(fā)展格局。
中觀/微觀角度：供給與成本，中觀環(huán)境與微觀結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。供給側(cè)：經(jīng)歷亞馬遜封號事件后，跨境電商合規(guī)經(jīng)營的重要性明顯提升，跨境電商步入規(guī)范化管理時代，經(jīng)營更趨合規(guī)性、競爭更趨公平化，利于行業(yè)長期健康發(fā)展，且行業(yè)生態(tài)改善/供給側(cè)優(yōu)化，利于頭部公司業(yè)務(wù)經(jīng)營擴張及提升份額。成本端：我們預(yù)計海運/空運價格將維持在較低水平，因此跨境電商公司的成本優(yōu)化邏輯仍在持續(xù)。
企業(yè)維度：集中度有望提升。當前跨境電商行業(yè)競爭格局仍較分散，國內(nèi)已/擬上市頭部B2C跨境電商市場份額僅1.8%(若考慮SHEIN則為6.8%)，頭部公司提升空間較高；跨境電商公司按消費群體分B2B與B2C，按平臺策略分自建獨立站模式與第三方平臺模式(即跨境大賣)，按選品策略分精品與泛品；不同模式均已跑出業(yè)務(wù)模式成熟且仍處擴張期的頭部公司，細分賽道各有千秋。
三、供給側(cè)視角：部分行業(yè)格局改善，利潤率與股東回報提升。
板塊眾多細分板塊格局正在逐步改善。
資本開支放緩且融資收緊，部分行業(yè)格局改善。A股商貿(mào)零售及社會服務(wù)板塊投資回報率2006-2011年為上升周期，見頂后下降。2020-2022年后有所恢復(fù)，但不改整體趨勢。服務(wù)消費業(yè)相對較低的進入門檻，使得眾多社會資本進入尋求超額回報。盡管在2020-2023年供給側(cè)有所出清，但從營銷投入的邊際回報看，營業(yè)收入每增加1元所需要的營銷費用增量投入趨勢性提高。
龍頭穩(wěn)定融資，謹慎投資，追求盈利。消費和服務(wù)業(yè)固定資產(chǎn)類資本開支少，主要為行業(yè)投資和營銷費用投放。社服及零售板塊上市企業(yè)充分利用自身權(quán)益和信用優(yōu)勢，在2014-2022年階段充分融資。但投資端經(jīng)歷了2014-2018年的新零售熱潮后，開始呈現(xiàn)出更加謹慎的投資態(tài)度。
龍頭規(guī)模經(jīng)濟和效率優(yōu)勢驅(qū)動的格局改善，利潤釋放持續(xù)性會更強。相比于2020-2022年的被動出清，本輪改善核心驅(qū)動力，主要來自龍頭效率優(yōu)勢和規(guī)模經(jīng)濟。在度過資本開支期以及更強的產(chǎn)業(yè)鏈定價權(quán)支撐下，企業(yè)自由現(xiàn)金流穩(wěn)定性將持續(xù)提升。教育、本地生活、OTA、生鮮零售、本地出行，等行業(yè)的格局改善最為典型。在景氣度相對穩(wěn)定情況下，效率優(yōu)化+營銷投放ROI提高，利潤率提升明顯。
而部分行業(yè)雖然仍然處于競爭相對激烈的階段，但因為自身的規(guī)模經(jīng)濟特征、品牌心智等因素，將逐步走向集中。部分頭部現(xiàn)制茶飲/咖啡、餐飲、酒店、以及線上零售或?qū)⒂瓉黼A段性的格局優(yōu)化。
校對：李凌鋒
