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中國(guó)碳密集型行業(yè)的企業(yè)正面臨著較大的轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于那些尚未做好準(zhǔn)備控制碳轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)敞口的企業(yè)，最新的擴(kuò)大碳交易范圍的提議和強(qiáng)制性氣候披露等政府政策措施可能會(huì)增加其運(yùn)營(yíng)負(fù)擔(dān)和成本。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這些措施預(yù)計(jì)將支持可再生能源的持續(xù)應(yīng)用，并鼓勵(lì)綠色科技投資。

來(lái)源：新財(cái)富雜志（ID：xcfplus）

作者：汪洋、李秀軍（穆迪評(píng)級(jí)分析師）

01

重要政策措施加快中國(guó)經(jīng)濟(jì)碳轉(zhuǎn)型

近幾個(gè)月來(lái)，中國(guó)政府出臺(tái)了一系列旨在推進(jìn)脫碳目標(biāo)的重要?dú)夂蛘吲e措。2024年上半年，相關(guān)部門出臺(tái)了多項(xiàng)政策，以加快碳密集型行業(yè)的低碳轉(zhuǎn)型，并提高資本市場(chǎng)關(guān)于氣候相關(guān)信息的透明度。此外，在2024年7月，中共二十屆三中全會(huì)重申通過(guò)政策支持加快中國(guó)經(jīng)濟(jì)的碳轉(zhuǎn)型，并發(fā)展可持續(xù)債務(wù)市場(chǎng)。計(jì)劃到2030年實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰，到2060年實(shí)現(xiàn)碳中和。

我國(guó)政府正在尋求途徑來(lái)彌補(bǔ)房地產(chǎn)行業(yè)放緩對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，同時(shí)實(shí)現(xiàn)減排目標(biāo)，支持后一項(xiàng)目標(biāo)的措施被認(rèn)為可以在一定程度上緩解前者的影響。2023年，房地產(chǎn)和建筑業(yè)共貢獻(xiàn)了中國(guó)名義GDP的20%-25%。中國(guó)在清潔能源領(lǐng)域已投入了大量資金，目前在可再生能源和新能源汽車等領(lǐng)域處于全球領(lǐng)先地位。我們還預(yù)計(jì)，到2030年，新能源汽車及相關(guān)產(chǎn)業(yè)對(duì)中國(guó)名義GDP的貢獻(xiàn)將從2023年的1.5%左右提高到4.5%-5.0% 。這些行業(yè)雖然在短期內(nèi)無(wú)法完全抵消房地產(chǎn)行業(yè)放緩的影響，但正在成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的更重要推動(dòng)力。

對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)重大的碳密集型行業(yè)正面臨越來(lái)越大的壓力。房地產(chǎn)行業(yè)的放緩對(duì)水泥生產(chǎn)和鋼鐵制造等一些主要碳排放行業(yè)造成了不利影響。此外，隨著中國(guó)轉(zhuǎn)型政策收緊以及國(guó)際社會(huì)對(duì)氣候相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇透明度的要求提高，這些行業(yè)中的企業(yè)更容易受到碳轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)增大的影響。在不包括城投公司在內(nèi)的穆迪受評(píng)的中國(guó)非金融企業(yè)中，穆迪認(rèn)為29%的企業(yè)面臨重大碳轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)，這一比例高于其他地區(qū)。

02

推動(dòng)中國(guó)碳排放交易系統(tǒng)發(fā)展，誰(shuí)將受益？

碳交易市場(chǎng)的發(fā)展將提高企業(yè)的總體成本，但將支持碳轉(zhuǎn)型在電解鋁和水泥生產(chǎn)擬納入中國(guó)碳排放交易系統(tǒng)（ETS）以及碳交易規(guī)則收緊的情況下，若碳配額分配規(guī)則變得更嚴(yán)格，受影響企業(yè)的總體碳排放成本將可能會(huì)提高，利潤(rùn)率進(jìn)而受到擠壓，具有負(fù)面信用影響。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，大型企業(yè)可能受益于更成熟的ETS，即政策支持穩(wěn)定和透明的碳定價(jià)，同時(shí)，碳價(jià)將逐步上升。這是因?yàn)?，大型企業(yè)可以通過(guò)增加資本支出來(lái)提高生產(chǎn)效率，轉(zhuǎn)向可再生能源以及投資于更環(huán)保的技術(shù)，從而緩解碳轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)水泥生產(chǎn)企業(yè)而言，發(fā)展碳交易市場(chǎng)的舉措也會(huì)促使行業(yè)整合并淘汰低效產(chǎn)能，這將令市場(chǎng)領(lǐng)先企業(yè)受益。目前，中國(guó)全國(guó)ETS采用基于強(qiáng)度的配額分配方式。這意味著，配額分配是基于具體企業(yè)的產(chǎn)量水平與預(yù)設(shè)排放強(qiáng)度基準(zhǔn)的對(duì)比。該方法旨在于通過(guò)鼓勵(lì)減排來(lái)控制總體排放強(qiáng)度，同時(shí)，在滿足能源需求方面保持靈活性。與歐盟ETS采用的總量管制與排放交易機(jī)制不同，中國(guó)ETS的排放總量可能會(huì)上升。

中國(guó)的碳價(jià)顯著低于成熟市場(chǎng)，但2024年上半年，其大幅上漲，原因可能是合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)加大。2024年第二季度，全國(guó)ETS碳價(jià)從此前幾個(gè)月前的每噸50-60元上漲近一倍至100元(約合14美元)，不過(guò)，該價(jià)格仍顯著低于同期歐盟約68歐元 (約合75美元)的水平。2024年5月1日生效的碳交易新規(guī)，側(cè)重于執(zhí)行并懲處碳排放數(shù)據(jù)造假行為和未按時(shí)清繳碳排放配額的情況。處罰種類包括罰款、對(duì)相關(guān)人員的法律責(zé)任和責(zé)令停產(chǎn)整治。我們預(yù)計(jì)，隨著政府收緊排放標(biāo)準(zhǔn)并制定更嚴(yán)格的免費(fèi)配額分配規(guī)則，中國(guó)碳價(jià)將逐漸上漲。假設(shè)配額分配政策趨嚴(yán)，國(guó)際能源署預(yù)計(jì)，到2035年中國(guó)不同情景下的平均碳價(jià)將超過(guò)每噸200元，且估算值存在很大差異。

受評(píng)公司通常是其行業(yè)中最大的企業(yè)，能夠消化額外的成本，因此在應(yīng)對(duì)碳價(jià)上漲方面通常處于更有利的地位。此外，這些公司還往往具備一定的財(cái)務(wù)實(shí)力，能夠通過(guò)增加資本支出來(lái)升級(jí)生產(chǎn)設(shè)施、轉(zhuǎn)向可再生能源和投資新的綠色技術(shù)，長(zhǎng)期內(nèi)存在較高的執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)。各個(gè)行業(yè)受到的影響將各不相同，具體取決于業(yè)務(wù)性質(zhì)、行業(yè)特定的碳配額分配規(guī)則，以及某一特定市場(chǎng)的供應(yīng)動(dòng)態(tài)等因素。

電力行業(yè)是中國(guó)二氧化碳排放量最高的行業(yè)，也是第一個(gè)被納入ETS的行業(yè)。我們認(rèn)為，短期內(nèi)，ETS對(duì)行業(yè)的影響可能是可控的，因?yàn)榇蠖鄶?shù)裝機(jī)容量為300兆瓦或以上的發(fā)電機(jī)組(尤其是機(jī)組效率高于全國(guó)平均水平的受評(píng)發(fā)電企業(yè))將能滿足其要求。排放標(biāo)準(zhǔn)收緊對(duì)不同燃煤機(jī)組的影響將各異，尤其會(huì)削減低效機(jī)組的發(fā)電規(guī)模。我們認(rèn)為，受評(píng)的煤電企業(yè)在長(zhǎng)期內(nèi)將不得不承擔(dān)部分增加的排放成本，產(chǎn)生負(fù)面信用影響。但是，鑒于其對(duì)中國(guó)脫碳進(jìn)程和能源供應(yīng)安全計(jì)劃具有高度戰(zhàn)略重要性，我們預(yù)計(jì)，政府可能將執(zhí)行靈活的碳排放政策以確保發(fā)電企業(yè)能源的平穩(wěn)轉(zhuǎn)型。

關(guān)于電解鋁方面，中國(guó)是全球最大的鋁出口國(guó)。根據(jù)中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，該行業(yè)的碳排放量接近全國(guó)碳排放總量的5%，原因是其生產(chǎn)主依賴煤電。為了降低有色金屬行業(yè)對(duì)煤炭的依賴，政府在2022年設(shè)定了“到2030年將電解鋁生產(chǎn)中的可再生能源使用比例提高到30%以上”的目標(biāo)。新能源汽車生產(chǎn)等領(lǐng)域?qū)︿X產(chǎn)品需求的不斷增長(zhǎng)有助于該行業(yè)維持健康的利潤(rùn)率。碳價(jià)的逐漸上漲對(duì)鋁生產(chǎn)企業(yè)凈利潤(rùn)率的影響將可能有限，因?yàn)檫@些企業(yè)仍可將部分額外成本轉(zhuǎn)移給供應(yīng)鏈中的客戶。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，碳價(jià)的上漲預(yù)計(jì)將促使該行業(yè)轉(zhuǎn)向可再生能源，從而降低碳轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)。例如，中國(guó)宏橋集團(tuán)有限公司已將部分產(chǎn)能遷至云南，以利用該省豐富的水電資源。此外，鋁業(yè)是歐盟碳邊境調(diào)節(jié)機(jī)制第一階段覆蓋的行業(yè)之一。2023年，對(duì)歐盟出口的體量占中國(guó)鋁出口總量的10%以上。納入ETS能夠促使中國(guó)鋁生產(chǎn)企業(yè)減少生產(chǎn)中的碳排放，并在日后碳價(jià)達(dá)到歐盟類似水平時(shí)避免碳關(guān)稅，從而緩解在歐盟市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力下降的影響。

熟料是水泥生產(chǎn)的中間產(chǎn)品，在其生產(chǎn)過(guò)程中的碳排放占排放總量的55%-70%，而剩余的碳排放來(lái)自于燃燒時(shí)使用的能源。根據(jù)中國(guó)建筑材料聯(lián)合會(huì)的數(shù)據(jù)，到2023年底，該行業(yè)約占中國(guó)碳排放總量的10%。在房地產(chǎn)業(yè)放緩的背景下，中國(guó)水泥生產(chǎn)企業(yè)正面臨激烈的競(jìng)爭(zhēng)，利潤(rùn)率收窄。如果按照提議將水泥行業(yè)納入ETS，企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)國(guó)家的碳轉(zhuǎn)型目標(biāo)將需購(gòu)買碳信用額以抵消熟料生產(chǎn)過(guò)程中的碳排放。水泥生產(chǎn)企業(yè)還需增加資本支出，用于升級(jí)生產(chǎn)技術(shù)、轉(zhuǎn)用可再生能源發(fā)電以及投資于碳捕集、利用與封存（CCUS）新興技術(shù)，以減少其碳交易費(fèi)用。這將可能進(jìn)一步擠壓其利潤(rùn)率并加大執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)，從而損害其信用實(shí)力。大型水泥生產(chǎn)企業(yè)有更強(qiáng)的財(cái)務(wù)實(shí)力和執(zhí)行能力來(lái)管理成本和CCUS投資的增長(zhǎng)。最終，小型生產(chǎn)商可能被迫退出市場(chǎng)，從而引發(fā)另一輪行業(yè)整合。自從中國(guó)政府于2016-2017年加大對(duì)水泥生產(chǎn)在內(nèi)的重污染行業(yè)的環(huán)境保護(hù)法執(zhí)行力度以來(lái)，安徽海螺水泥股份有限公司和華新水泥股份有限公司等大型水泥生產(chǎn)企業(yè)實(shí)際上受益于低效高污染產(chǎn)能關(guān)停帶來(lái)的市場(chǎng)份額和利潤(rùn)增長(zhǎng)。

鑒于減碳需求以及缺乏可升級(jí)的替代方案，我們預(yù)計(jì)中國(guó)水泥行業(yè)將逐步采用碳CCUS技術(shù)。截至2023年底，海螺水泥和金隅集團(tuán)等中國(guó)大型水泥生產(chǎn)企業(yè)僅開發(fā)了8個(gè)CCUS試點(diǎn)項(xiàng)目，這反映出高成本和執(zhí)行難題導(dǎo)致新技術(shù)難以推行。但是，碳價(jià)的上漲和對(duì)降低CCUS項(xiàng)目成本的持續(xù)激勵(lì)措施可能促使水泥生產(chǎn)企業(yè)投資于商業(yè)化CCUS項(xiàng)目。

03

強(qiáng)制性氣候披露將會(huì)增加合規(guī)成本，但有助于改善氣候相關(guān)透明度

中國(guó)的披露新規(guī)將提高尚未建立氣候相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)管理和披露框架的公司的合規(guī)成本。但是，隨著時(shí)間的推移，新規(guī)預(yù)計(jì)會(huì)提高實(shí)體層面氣候相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇的透明度，并幫助上市企業(yè)（通常是碳排放嚴(yán)重的大型企業(yè)）滿足公認(rèn)的氣候報(bào)告要求。

根據(jù)商道融綠的數(shù)據(jù)，截至2023年底，僅有逾1/3的中國(guó)上市公司發(fā)布了環(huán)境、社會(huì)和治理（ESG）報(bào)告。此外，中國(guó)企業(yè)在設(shè)定與特定氣溫路徑相關(guān)聯(lián)的減排目標(biāo)方面落后于全球同業(yè)。我們預(yù)計(jì)，隨著新規(guī)的實(shí)施，中國(guó)主要企業(yè)的氣候相關(guān)披露將逐步改善。未設(shè)立氣候相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)治理機(jī)制和氣候變化相關(guān)披露框架的企業(yè)將面臨額外的運(yùn)營(yíng)和合規(guī)挑戰(zhàn)。雙重上市公司或上市央企一般處于更有利的地位，因?yàn)檫@些公司已有義務(wù)遵守海外披露要求或國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)2023年發(fā)布的可持續(xù)發(fā)展信息披露指引。我們看到，受評(píng)上市央企的氣候相關(guān)披露質(zhì)量持續(xù)改善，其中近一半屬于碳密集型行業(yè)。目前，更多公司建立了內(nèi)部治理機(jī)制來(lái)管理氣候相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，并尋求其排放數(shù)據(jù)的獨(dú)立核查。這些公司還開始報(bào)告范圍1和范圍2的排放量，并制定具體的減排目標(biāo)。

但仍存在一些改進(jìn)空間。例如，受評(píng)央企均未設(shè)定具體的范圍3減排目標(biāo)，并且極少數(shù)企業(yè)披露范圍3排放量。改善實(shí)體層面的信息披露將使全球商業(yè)伙伴、國(guó)際投資者和貸款機(jī)構(gòu)更好地評(píng)估中國(guó)企業(yè)的氣候風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇，特別是碳密集型行業(yè)中的企業(yè)或深度融入全球供應(yīng)鏈的企業(yè)。全球越來(lái)越多的企業(yè)正在設(shè)定范圍3的減排目標(biāo)，并加強(qiáng)供應(yīng)鏈的碳排放管理，以實(shí)現(xiàn)自身的脫碳目標(biāo)并遵守法規(guī)。遵守與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)一致的氣候披露要求和制定可信的轉(zhuǎn)型計(jì)劃，將可能有助于中國(guó)企業(yè)與國(guó)際業(yè)務(wù)伙伴保持業(yè)務(wù)往來(lái)。

同時(shí)，全球投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)越來(lái)越關(guān)注洗綠問(wèn)題。例如，根據(jù)2024年5月歐洲證券和市場(chǎng)管理局發(fā)布的最終指引，名稱中使用ESG或可持續(xù)發(fā)展相關(guān)術(shù)語(yǔ)的基金按照既定投資戰(zhàn)略的約束性條款，必須確保其至少80%的資產(chǎn)符合ESG目標(biāo)。氣候相關(guān)考慮因素包括透明度的提高將可能使全球投資者和貸款機(jī)構(gòu)更容易將中國(guó)企業(yè)納入投資或貸款組合。

04

轉(zhuǎn)型融資的發(fā)展可為難減排行業(yè)的企業(yè)提供額外的融資渠道

2024年4月，央行等六部委發(fā)布支持發(fā)行轉(zhuǎn)型貼標(biāo)債券和建立轉(zhuǎn)型標(biāo)準(zhǔn)的最新指導(dǎo)意見。新政一旦落實(shí)，預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)一步明確合格的轉(zhuǎn)型交易，使難減排行業(yè)的企業(yè)能夠進(jìn)入可持續(xù)金融市場(chǎng)。根據(jù)央行的數(shù)據(jù)，中國(guó)的可持續(xù)金融市場(chǎng)以綠色貸款為主，截至2024年3月底，綠色貸款余額為33.8萬(wàn)億元（約合4.7萬(wàn)億美元）。雖然中國(guó)擁有全球最大的貼標(biāo)債券市場(chǎng)之一，但國(guó)內(nèi)?？顚Ｓ玫霓D(zhuǎn)型債券發(fā)行規(guī)模仍然較小。

我們預(yù)計(jì)政府部門將推出具體的轉(zhuǎn)型標(biāo)準(zhǔn)，其中包括轉(zhuǎn)型活動(dòng)的定義、募集資金用途和轉(zhuǎn)型項(xiàng)目進(jìn)展的披露指引、轉(zhuǎn)型融資產(chǎn)品的管理規(guī)則和激勵(lì)機(jī)制。對(duì)轉(zhuǎn)型融資的有力政策支持和更嚴(yán)格的企業(yè)碳轉(zhuǎn)型計(jì)劃披露要求，將可能提高轉(zhuǎn)型融資的信用度，并使難減排行業(yè)的企業(yè)得以在可持續(xù)債務(wù)市場(chǎng)融資。這可能有助于其為成熟和新興的綠色科技提供資金，提高轉(zhuǎn)型活動(dòng)和戰(zhàn)略的透明度，并緩解投資者對(duì)洗綠問(wèn)題的擔(dān)憂。部分中國(guó)企業(yè)已經(jīng)通過(guò)可持續(xù)金融市場(chǎng)為其轉(zhuǎn)型提供資金。例如，我們向國(guó)銀航空金融租賃有限公司2024年7月的可持續(xù)發(fā)展掛鉤貸款授予SQS2(優(yōu)秀)的可持續(xù)發(fā)展質(zhì)量分?jǐn)?shù)。航空業(yè)是一個(gè)難減排行業(yè)，該公司選擇了與碳減排及新一代飛機(jī)相關(guān)的兩項(xiàng)關(guān)鍵績(jī)效指標(biāo)，這些因素將產(chǎn)生重大影響并促進(jìn)其轉(zhuǎn)型。

注釋：

1.本報(bào)告中的企業(yè)不包括城投公司

2. 碳中和意味著碳排放與碳匯中從大氣中吸收的碳之間實(shí)現(xiàn)平衡，但是，目前仍未出現(xiàn)官方定義；

3. 中國(guó)政府對(duì)新能源汽車的定義指純電動(dòng)汽車、插電式混合動(dòng)力汽車和燃料電池汽車，包括乘用車和商用車；

4. 對(duì)轉(zhuǎn)型融資的定義方式仍然缺乏共識(shí)，不過(guò)，一般指有助于高排放活動(dòng)減碳的財(cái)政支持。

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