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中銀證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 徐高

2024年9月下旬以來(lái)，我國(guó)以一系列積極的政策信號(hào)，極大提振了各方對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心。9月26日，中央政治局超常規(guī)地召開(kāi)了討論經(jīng)濟(jì)工作的會(huì)議。此次會(huì)議顯示，黨中央高度關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的下行壓力，要求“正視困難、堅(jiān)定信心”，“努力完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)”。黨中央還在會(huì)議上部署了多方面的寬松政策，要求財(cái)政與貨幣政策均有力放松，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，并努力提振資本市場(chǎng)。

9月24日人民銀行、國(guó)家金融監(jiān)督管理總局和證監(jiān)會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)宣布了一系列超預(yù)期的寬松政策。其中既包括降息降準(zhǔn)、降低存量房貸利率等刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的措施，也有“證券基金保險(xiǎn)互換便利”和“股票回購(gòu)增持再貸款”兩個(gè)支持資本市場(chǎng)的新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策。

10月12日，財(cái)政部則宣布了穩(wěn)增長(zhǎng)的四大增量財(cái)政政策。其中最重要的是以“較大規(guī)?！眮?lái)增加地方政府債務(wù)置換限額，以支持地方政府化債的舉措。財(cái)政部長(zhǎng)明確說(shuō)這項(xiàng)政策“是一場(chǎng)政策及時(shí)雨，將大大減輕地方化債壓力”。此外，財(cái)政部還聲明，逆周期調(diào)節(jié)措施絕不僅僅只局限于當(dāng)天宣布的那四項(xiàng)，且未來(lái)“中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”。相比過(guò)去財(cái)政部在擴(kuò)大赤字和增發(fā)國(guó)債方面較為謹(jǐn)慎的態(tài)度，此番政策表態(tài)體現(xiàn)出了財(cái)政轉(zhuǎn)向?qū)捤傻妮^強(qiáng)意味。

9月以來(lái)超預(yù)期寬松政策的密集出臺(tái)，從兩個(gè)重要的方面顯著提升了市場(chǎng)對(duì)我國(guó)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的預(yù)期。

第一，這些政策強(qiáng)化了守住經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)底線(xiàn)的預(yù)期。在此輪寬松政策出臺(tái)之前，市場(chǎng)認(rèn)為我國(guó)宏觀(guān)政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力的反應(yīng)似乎不夠。這讓部分市場(chǎng)參與者對(duì)我國(guó)守住增長(zhǎng)底線(xiàn)的態(tài)度和能力產(chǎn)生了懷疑，從而令市場(chǎng)中的預(yù)期轉(zhuǎn)弱。而9月以來(lái)的政策有力宣示，讓市場(chǎng)更清晰地了解了高層領(lǐng)導(dǎo)守住增長(zhǎng)底線(xiàn)的決心，從而大幅減輕了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在中長(zhǎng)期持續(xù)下滑的悲觀(guān)預(yù)期。

第二，9月以來(lái)超預(yù)期政策密集投放的方式，改變了市場(chǎng)對(duì)政策反應(yīng)速度的悲觀(guān)預(yù)期。在過(guò)去一年多時(shí)間里，穩(wěn)增長(zhǎng)政策推出時(shí)“擠牙膏”的傾向，因而讓政策總是滯后于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，從而效果不彰。9月以來(lái)的政策投放方式采取了“震懾策略”，集中釋放的超預(yù)期政策讓市場(chǎng)驚喜，因而效果也更為明顯。這讓市場(chǎng)對(duì)未來(lái)我國(guó)宏觀(guān)政策有效性的預(yù)期明顯提升。

比短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)字更為重要的，是各方對(duì)更長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢(shì)的預(yù)期。因此，資本市場(chǎng)會(huì)對(duì)9月以來(lái)的寬松政策報(bào)以熱烈掌聲，就毫不令人奇怪了。

在此次政策調(diào)整中，央行推出的提振資本市場(chǎng)的“證券基金保險(xiǎn)互換便利”和“股票回購(gòu)增持再貸款”兩個(gè)工具引起了廣泛關(guān)注。其中，互換便利的作用在于為證券基金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持；而股票回購(gòu)增持再貸款則幫助企業(yè)回購(gòu)股票，推動(dòng)增持行為，穩(wěn)定股價(jià)。這些政策不僅在短期內(nèi)提振了股市情緒，也能在一定程度上改善市場(chǎng)對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)在A(yíng)股市場(chǎng)中的融資額雖然不大——過(guò)去8年A股融資額占社會(huì)融資規(guī)模的比重僅3%——但A股股價(jià)卻備受各方關(guān)注。股指的持續(xù)下跌容易打擊市場(chǎng)信心，催生自我實(shí)現(xiàn)的悲觀(guān)預(yù)期。因此，通過(guò)央行新設(shè)的工具來(lái)穩(wěn)定股指，有利于降低我國(guó)面臨的“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”之壓力。

值得注意的是，央行創(chuàng)設(shè)的這兩個(gè)工具直接針對(duì)股票市場(chǎng)發(fā)揮作用，但它們并未涉及基礎(chǔ)貨幣的投放，不存在所謂的央行“擴(kuò)表”和“入市”。換句話(huà)說(shuō)，這些工具更多是通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)作來(lái)引導(dǎo)流動(dòng)性，而非直接通過(guò)央行注入資金。推出這兩個(gè)貨幣政策工具，絕不是要在資本市場(chǎng)中吹出泡沫，而是要增強(qiáng)市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

展望未來(lái)，隨著近期宣布的這些政策逐步落地，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望逐漸企穩(wěn)回升。盡管短期內(nèi)未必能看到政策在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上的明顯效果，但市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)前景的樂(lè)觀(guān)情緒正在積聚。在未來(lái)財(cái)政政策顯著發(fā)力的情況下，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇步伐將更加穩(wěn)健。通過(guò)財(cái)政政策和貨幣政策的雙重發(fā)力，消費(fèi)和投資有望逐漸修復(fù)，國(guó)內(nèi)需求的擴(kuò)張也將為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供更為堅(jiān)實(shí)的支撐。

同時(shí)，資本市場(chǎng)在未來(lái)的表現(xiàn)值得期待。在央行流動(dòng)性支持和政策預(yù)期明朗的背景下，A股市場(chǎng)有望步入“慢?！毙星?。這種“慢牛”奠基于經(jīng)濟(jì)基本面的逐步改善，以及市場(chǎng)預(yù)期不斷提振之上，因而更加可持續(xù)。

此外，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)回升，人民幣匯率也有望溫和升值。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)基本面的改善將令國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣的信心增強(qiáng)。而從國(guó)外來(lái)看，美國(guó)已經(jīng)進(jìn)入了降息通道，美元溫和走弱的態(tài)勢(shì)也會(huì)從外部降低人民幣的貶值壓力。因此，內(nèi)外雙方面的因素都有利于人民幣匯率溫和走強(qiáng)。

在利率方面，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程的推進(jìn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的修復(fù)，我國(guó)利率水平可能逐步從前期過(guò)低的水平回升。財(cái)政政策的擴(kuò)張和投資的恢復(fù)將推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資金的需求增加，從而帶動(dòng)利率的溫和走高。

總而言之，9月下旬以來(lái)我國(guó)政策的轉(zhuǎn)向，標(biāo)志著宏觀(guān)政策從被動(dòng)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，轉(zhuǎn)向了積極穩(wěn)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。這已經(jīng)極大改善了市場(chǎng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期的預(yù)期。隨著政策效果的逐步顯現(xiàn)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速、股票指數(shù)、利率水平和人民幣匯率均觸底回升的改善局面。

校對(duì)：蘇煥文