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新質生產力發(fā)展，呼喚更多獨角獸。獨角獸的出現(xiàn)，既因有好的賽道，也受益于投資者給予的高估值，近年新增獨角獸數(shù)量下降，與創(chuàng)投行業(yè)的變化也有一定關系。

步入硬科技時代，創(chuàng)業(yè)項目以高技術主導，門檻大幅提高，這導致創(chuàng)業(yè)公司基數(shù)變小，能跑出來的獨角獸數(shù)量自然變少。一級市場投資機構出手謹慎，也會對獨角獸的融資造成沖擊。

相比投出獨角獸，以人民幣基金為主導的PE、VC更注重專精特新“小巨人”、細分賽道“隱形冠軍”的培育。尤其是隨著源頭創(chuàng)新備受關注，手握大量原創(chuàng)性、顛覆性科研成果乃至成果有待轉化的早期項目成為PE、VC挖掘的重點目標。在此背景下，VC市場的資金規(guī)模近年逐漸超過PE，越來越多高校聯(lián)手VC機構，共同探索中國耐心資本實踐之路。

隨著全球經濟周期、流動性及產業(yè)格局變遷，LP中的國資、外資、社會資本的結構與偏好也發(fā)生多重變化。在國資成為LP主流的大背景下，近年，基金招商與政府引導基金相關政策持續(xù)完善，地方政府開始尋求差異化發(fā)展。同時，中東主權基金加速布局中國，成為國內機構募資的重要渠道。在“以退定投”的邏輯下，PE、VC退出難則導致社會資本的出資規(guī)模下降，部分中小機構面臨生存之憂。

市場出清下，PE、VC行業(yè)結構加速優(yōu)化，資金向頭部機構聚攏，競爭向投后管理環(huán)節(jié)傳導，倒逼GP專業(yè)化發(fā)展。高質量發(fā)展時代，一級市場從業(yè)者唯有調整投資服務模式，向適應新質生產力發(fā)展的方向升級，耐心陪跑，才能適應新的節(jié)奏。

來源：新財富雜志（ID：xcfplus）

作者：杜冬東

中國新增獨角獸企業(yè)數(shù)量為何下降？過去半年，“獨角獸之問”在創(chuàng)投圈引起廣泛討論。

獨角獸，指成立時間在10年內且估值大于10億美元的企業(yè)。自2013年種子輪基金牛仔基金（Cowboy Ventures）創(chuàng)始人艾琳·李（Aileen Lee）創(chuàng)造這一概念以來，獨角獸發(fā)展在過去11年間走過了與全球經濟周期近乎一致的倒U型軌跡。

據(jù)統(tǒng)計，全球獨角獸數(shù)量在2016年首次突破百位數(shù)之后，一路飆升，于2023年達到1369家的峰值，但從增速看，2023年開始明顯放緩，當年新增數(shù)僅有124家。

作為獨角獸最重要的發(fā)源地之一，中國新增獨角獸的數(shù)量于2015年首次超越美國。據(jù)CB Insights統(tǒng)計，2018年6月，中國獨角獸數(shù)量為70家，占到全球總數(shù)的30%。胡潤研究院發(fā)布的《2023全球獨角獸榜》顯示，2023年，中國獨角獸數(shù)量繼續(xù)以316家位居全球第二，但當年僅新增15家，此前一年的數(shù)字是40家，2018年則達到156家。

獨角獸往往站在創(chuàng)新鏈頂端，是新質生產力的典型代表。其生存與成長，不僅有賴顛覆性的核心技術，也要經歷商業(yè)化的考驗，并得益于適宜的外部環(huán)境支持。

回溯過去10余年，中國獨角獸的出現(xiàn)，一方面因有新興賽道的爆發(fā)，例如移動互聯(lián)網、新消費、新能源、新材料、醫(yī)療健康、人工智能；另一方面，也受益于政策的扶持、活躍的PE/VC機構投資，尤其是PE/VC的資金投入與市場化的遴選孵化機制。

當下，如何因地制宜發(fā)展PE/VC、壯大耐心資本，助力各產業(yè)領域跑出黑馬，值得深思。

01

投資：轉向硬科技，垂青“小巨人”

近年，中國經濟增長方式與產業(yè)結構的調整，導致一級市場投融資呈現(xiàn)新的趨勢。經濟轉向高端制造業(yè)、現(xiàn)代服務業(yè)等驅動的高質量增長，疊加一些新興產業(yè)的技術商業(yè)化落地路徑尚不明確，使得創(chuàng)投機構出手普遍謹慎。這對獨角獸企業(yè)的融資造成了一定沖擊。

據(jù)投中研究院統(tǒng)計，2023年，國內完成的投資案例數(shù)為8534起，同比下降12%，但投資規(guī)模為1675億美元，同比增加8%。作為科技行業(yè)的風向標，華為旗下CVC哈勃投資的投資事件從2021年的37次逐步降至2023年的9次，明顯放緩。大部分的融資案例以及大金額融資案例，都發(fā)生在經濟發(fā)達區(qū)域。資金的投向，也有了新的變化，新質生產力成為主流賽道。

硬科技賽道占主流，創(chuàng)業(yè)門檻提升

2023年，國內投融資活動多集中在半導體、新能源等科技賽道。據(jù)執(zhí)中統(tǒng)計，當年相關投資案例數(shù)量為2727起，市場占比為32%，同比上漲35%；電子信息行業(yè)的交易規(guī)模為428.3億美元，市場占比為26%。同期，獲投案例增加的行業(yè)還有能源及礦業(yè)、汽車交通、化學工業(yè)等。

2023年一級市場融資額最高的10家公司，3家為半導體類、5家為新能源類（表1）。這一定程度上折射出，以集成電路為代表的電子和以“能源自主”“碳中和”為代表的半導體、汽車、電力設備與新能源行業(yè)最受資本青睞，資金已聚焦于新質生產力領域。

胡潤研究院發(fā)布的《2024全球獨角獸榜》顯示，金融科技、人工智能、區(qū)塊鏈和新能源等行業(yè)成為獨角獸增長最快的領域。美國的獨角獸主要在軟件服務、金融科技和人工智能等領域，而中國則集中在人工智能、半導體和新能源等行業(yè)。

步入硬科技時代，不少創(chuàng)業(yè)項目以技術為主導，這促使企業(yè)的創(chuàng)業(yè)門檻大幅提高，投資人普遍青睞細分領域有多年技術研發(fā)經驗的專家型創(chuàng)業(yè)者。有投資者表示，“現(xiàn)在的企業(yè)創(chuàng)始人若沒10年以上的相關領域經驗，或很難拿到融資”。

同時，創(chuàng)業(yè)越來越變成由行業(yè)頭部企業(yè)主導的生態(tài)。例如，新能源領域的創(chuàng)業(yè)項目，或很大程度上受到寧德時代(300750)、比亞迪(002594)影響；光伏領域則與隆基綠能(601012)有關；若是半導體項目，就會找中芯國際（688981/00981.HK）融資，純粹的財務投資也很難參與。

創(chuàng)業(yè)門檻的提高，導致創(chuàng)業(yè)公司基數(shù)變小，能夠跑出來的獨角獸項目數(shù)量自然也變少。

“小巨人”崛起，“投早投小”流行

從時間周期看，中國獨角獸平均孵化周期僅為6年，低于全球平均數(shù)值7年，成長速度位列全球前列。中國現(xiàn)存的頭部獨角獸大多成立于2012年前后，受益于美元基金的強力推動。

過去，以美元基金為代表的一眾投資機構投出了大量移動互聯(lián)網領域的獨角獸。它們憑一個“好故事”就能拿到巨額融資，之后依靠燒錢擴張，能在短時間內成長為擁有大量用戶的平臺。

如今，移動互聯(lián)網賽道熱度下降，硬科技成為投資熱點，PE、VC市場的焦點向新能源、半導體等領域轉移。美元基金由于“看不懂”“投不進”，變得不敢、不愿砸錢，近年在中國市場戰(zhàn)績亦呈現(xiàn)下滑之勢。

隨著美元基金主導中國獨角獸成長路徑的時代逐漸落幕，人民幣基金主導下的中國PE、VC市場更注重專精特新“小巨人”、細分賽道“隱形冠軍”的培育。這些企業(yè)專注于細分市場，創(chuàng)新能力強、市場占有率高、掌握關鍵核心技術、質量效益優(yōu)，以補短板、鍛長板、填空白、解決“卡脖子”問題為主。

據(jù)統(tǒng)計，2019年6月、2020年11月、2021年7月、2022年8月，國家相繼公布了四批的國家級專精特新“小巨人”企業(yè)名單，其數(shù)量分別為248家、1744家、2930家、4357家，增速明顯。2021年至2025年，中央財政將累計安排100億元以上的獎補資金，分三批重點支持1000余家“小巨人”企業(yè)的高質量發(fā)展。

這一背景下，源頭創(chuàng)新備受關注，手握大量原創(chuàng)性、顛覆性科研成果且科研成果待轉化的早期階段項目成為VC、PE挖掘的重點目標。

CVSource投中數(shù)據(jù)顯示，2023年，國內VC投資交易數(shù)量為6465起，在整個PE、VC市場的占比為76%，同比下降1%；VC交易規(guī)模為931.25億美元，市場占比為56%，同比上升5%?？梢姡袌鲑Y金進一步流向中早期項目。

根據(jù)Rime研究院的統(tǒng)計，2023年，國內獲得PE、VC投資的企業(yè)共6373家，其中，國家高新技術企業(yè)有3614家，占比達56.7%，科技型中小企業(yè)有2676家，占比達到42%，這反映一級市場資金對科技企業(yè)的偏好程度。

“投早投小投科技”是一級市場近幾年的顯著趨勢，如今這一態(tài)勢更為突出。2019-2023年，VC市場規(guī)模占比從33%提升至56%，PE市場規(guī)模從67%降至44%，PE/VC兩個市場的規(guī)模比重，在2021-2022年前后發(fā)生結構倒置（表2）。

2023年2月，全面注冊制的落地推動二級市場定價機制變化，投資輪次越靠后的資金，其回報率越低，這倒逼投資機構越來越“往前看”。同時，“募投管退”循環(huán)的順暢也推動VC機構更敢于投資早期階段的企業(yè)。

此外，這背后也離不開政策的強力引導與激勵。2023年9月起施行的《私募投資基金監(jiān)督管理條例》明確了對“投早投小投科技”的支持，此后，上海、廣東等多個省市也出臺了相關措施，鼓勵資金“投早投小投科技”。

在6月19日舉辦的2024陸家嘴論壇上，證監(jiān)會負責人再度指出，將圍繞創(chuàng)業(yè)投資、私募股權投資“募投管退”全鏈條優(yōu)化支持政策，引導資金更好投早、投小、投硬科技，促進“科技-產業(yè)-金融”良性循環(huán)。

在源頭創(chuàng)新的推動之下，科技成果轉化大潮席卷，越來越多高校聯(lián)手VC圈，共同探索中國耐心資本實踐之路。一方面，科學家創(chuàng)業(yè)的現(xiàn)象開始涌現(xiàn)。高校背景正在成為衡量創(chuàng)始人的標準之一，企業(yè)創(chuàng)始人呈現(xiàn)鮮明的高校門派。另一方面，高校VC登上中國PE/VC舞臺，“985軍團崛起”，成為近年圈內一道風景。

歸結起來，移動互聯(lián)網行業(yè)早前的亮眼發(fā)展，一定程度上掩蓋了硬核科技行業(yè)的光芒。如今，隨著PE/VC資金聚焦硬核科技，中國的獨角獸新增數(shù)量或會下降，但取而代之的是大量的“小巨人”企業(yè)冉冉升起。

02

LP轉型：破除內卷，各方謀求差異化發(fā)展

事實上，獨角獸企業(yè)新增數(shù)下降，并非是中國獨有的現(xiàn)象。隨著全球經濟周期、資金流動及產業(yè)格局的變遷，LP偏好、出資規(guī)模出現(xiàn)了多重變化，使得PE、VC市場的投資轉向乃是必然。

以退定投：市場化機構募資規(guī)模下降

CVSource投中數(shù)據(jù)顯示，2023年，國內新成立PE、VC基金7507只，同比減少13.7%；認繳規(guī)模為1.85萬億元，同比減少3.2%；完成募集基金共計508只，同比減少9.1%，募集規(guī)模累計1104億美元，同比減少18.9%。LP們的錢袋子越發(fā)縮緊。在此之前，國內PE、VC市場的募資規(guī)模已連續(xù)3年下滑。

據(jù)Rime研究院統(tǒng)計，2024年上半年，國內新成立的PE/VC基金2063只，數(shù)量同比減少47.5%，環(huán)比減少42.3%；認繳規(guī)模為6649億元，同比減少28.3%，環(huán)比減少27.7%。

在“以退定投”的邏輯下，募資規(guī)模的持續(xù)下降，一定程度上受到PE、VC資金退出難的影響。

為嚴格把好IPO入口關，從源頭提升上市公司質量，2023年8月末開始，A股發(fā)行節(jié)奏明顯放緩，這直接影響了PE、VC機構的退出節(jié)奏。

事實上，2015至2018年是國內PE、VC行業(yè)發(fā)展最快的時期，彼時，基金批量地募集設立。而國內基金通常采取“3+2”或“4+1+1”模式，以5至7年為一個管理周期，2023年已至這批基金退出清算的時點。粗略估算，這其中超過50%，即大約有7萬億元規(guī)模的基金已陸續(xù)進入退出期和清算期。

股權出售方很多，但退出路徑頗為擁擠。2023年下半年開始，企業(yè)上市退出受限，PE、VC行業(yè)退出出現(xiàn)“堰塞湖”。

執(zhí)中數(shù)據(jù)顯示，2023年，A股IPO公司數(shù)量是313家，同比降幅近25%；募集資金3565.39億元，同比下降40%。此外，在港交所和美國市場上市的中國企業(yè)數(shù)量、募資總額均明顯降低。

2024年上半年，A股有44家公司完成IPO，募集資金324.78億元。其中，募資金額最高的為永興股份(601033)，募資24.3億元，募資金額最低的為芭薇股份（837023.BJ），募資僅0.53億元。

從回報看，執(zhí)中數(shù)據(jù)顯示，由于A股新股破發(fā)較多，賬面股權價值及退出回報率再度走低，不少機構收益慘淡。2023年，IPO日投資機構的收益的MOC均值為4.76，相較于2022年同期的5.77進一步下降。上交所主板、北交所的投資機構IPO日回報有所上升之外，其他交易所均有所降低。盡管退出節(jié)奏變緩、項目退出IRR（內部收益率）中位數(shù)持續(xù)下行，但IPO仍是PE、VC資金的主要退出方式。

不過，機構端看，頭部機構仍然收獲不少IPO項目。Rime研究院數(shù)據(jù)顯示（表3），2023年，所投公司IPO數(shù)量超過5家的，共有29家機構，其中，所投企業(yè)IPO數(shù)量在7家以上的機構有10家。繼2022年之后，深創(chuàng)投再次奪得IPO冠軍，所投企業(yè)有20家成功上市，毅達資本則排名第二。在IPO退出環(huán)節(jié)，PE、VC機構仍然呈現(xiàn)“贏家通吃”的特點，且國資機構占比較大。

2023年，產業(yè)基金以及科技型基金獲得退出的項目較多。國家集成電路產業(yè)基金收獲了7個IPO，其中包括十大IPO融資項目之一的華虹公司；越秀產業(yè)基金也收獲了7個IPO，包括百果園（02411.HK）、第四范式（06682.HK）等；國科嘉和也收獲了中科飛測(688361)、南芯科技(688484)等6家企業(yè)的IPO。

從地區(qū)分布看，江蘇、廣東、浙江、上海、山東和北京的IPO公司為數(shù)最多，將近70%的IPO企業(yè)來自這6個省份，其中，江蘇在上市項目數(shù)量、募資總額以及總市值上都排名第一。2023年，安徽成為IPO領域的最大黑馬，當?shù)仄髽I(yè)首發(fā)募資金額達到239.25億元，其中，晶合集成(688249)以99.6億元募資金額創(chuàng)造了安徽史上最大規(guī)模的IPO。

個股方面，2023年A股IPO的新股中，上市首日股價漲幅突破100%的企業(yè)多集中在半導體、制藥、電子設備等硬科技領域。例如，2023年8月以5.32元/股發(fā)行的盟固利(301487)，在上市首日股價最高突破200元/股，漲幅超過36倍，該公司主營鋰離子電池正負極材料的研發(fā)和生產、銷售。另外一家2023年10月登陸A股的阿為特(873693)，自6.36元/股開盤后，最高漲到86元/股，最高漲幅超過12倍，其主要從事精密儀器制造。

2023年12月29日，“人形機器人第一股”優(yōu)必選（09880.HK）登陸港股，當日市值超過380億港元，成為當年IPO回報較高的明星項目。陪跑10年的投資機構、夏佐全執(zhí)掌的正軒投資及另一家投資機構，獲得千倍賬面回報。

2023年3月，證監(jiān)會制定的《境內企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》正式施行，境內企業(yè)境外發(fā)行上市邁入了統(tǒng)一備案制的新時代。根據(jù)備案制度要求，無論是境外直接或間接上市、“大紅籌”還是“小紅籌”，抑或是VIE架構，都需經證監(jiān)會審核。在備案新規(guī)下，計劃港股、美股上市的企業(yè)多在重新考慮如何選擇上市路徑，將港股IPO作為首選的企業(yè)或減少。這為PE、VC基金的退出帶來挑戰(zhàn)，尤其是將港股、美股作為第一退出路徑的美元基金。

備案新規(guī)疊加港股融資變難，2023年，香港市場新上市公司共73家，募資462.95億港元，新上市公司數(shù)量較上年同期少17家，募資金額按年減少582.75億或55.7%。其中出現(xiàn)兩次IPO新股零上市（2月、8月），這是多年未見之情形。

2020年至今，港股許多公司陷入持續(xù)低估的境地，市盈率連續(xù)幾年處于歷史低位，私有化趨勢愈發(fā)明顯。僅2023年上半年，共有21家公司在港交所退市，其中3家完成了私有化退市。

執(zhí)中數(shù)據(jù)顯示，2023年，海外中企上市108家，同比降幅近25%；海外募資460億元，同比下降40%。2023年7月26日，威美控股有限公司赴美國納斯達克上市獲證監(jiān)會備案通知書，這是中企境外上市備案新規(guī)實施后首家獲通過赴美IPO的公司。

“堰塞湖”背景下，S基金作為退出渠道的地位越來越凸顯，其成為解決一級市場流動性、化解市場風險的重要渠道。

Rime研究院統(tǒng)計，2023年，新成立的S基金數(shù)量超過9只，目標規(guī)模合計超113億元。上海、深圳等政府在加速S基金的發(fā)展，外資機構也來開設人民幣S基金，交銀國際、陽光人壽保險等金融機構都開始參與布局。

2023年，浙江、廣東的S基金交易平臺獲批，加上北京和上海，目前國內已有5個省份5個城市（含寧波）的股權交易中心成立S基金交易平臺，并且多地都在密集發(fā)布S基金相關支持政策，包括上海、深圳、寧波、合肥、嘉興、無錫、陜西等，支持措施涵蓋鼓勵S基金設立、給予落戶獎勵、探索開展私募股權份額轉讓試點等方面。

為通暢退出渠道，在監(jiān)管部門的協(xié)調之下，越來越多機構在籌劃并購退出的機會。

Rime研究院數(shù)據(jù)顯示，2023年，國內并購市場發(fā)生融資案例2815宗（含部分股權轉讓），同比減少15.4%，已披露融資金額1521.4億元，同比減少30.2%，并購融資數(shù)量及金額雙雙下降。從月份變化來看，2023年11月、12月有所回暖，融資案例數(shù)量及金額都有所提升。

到2024年上半年，A股市場興起一輪并購熱，一些被收購的公司背后，不乏PE、VC機構等待退出（表4）。例如，邁瑞醫(yī)療(300760)收購惠泰醫(yī)療(688617)21.12%的股權，投資后者的啟明創(chuàng)投等獲得退出。長芯盛背后的投資陣容豪華，包括云鋒基金、小米長江產業(yè)基金、美團龍珠、深創(chuàng)投、晨壹并購基金等，博創(chuàng)科技(300548)以現(xiàn)金收購長芯盛，前述投資機構將悉數(shù)借此實現(xiàn)退出。

有業(yè)內人士表示，“以A輪入股為例，并購退出和IPO退出的收益相差了4—6倍”。但對投資機構而言，能退出終究是件好事。

2023年至今，監(jiān)管層多次表態(tài)支持上市公司實施高質量的產業(yè)并購，明確提出要建立完善突破關鍵核心技術的科技型企業(yè)并購重組“綠色通道”，著手聚焦“硬卡替”等重點領域推出更多示范案例，鼓勵公司綜合運用發(fā)行股份、定向可轉債等支付工具置入優(yōu)質資產，對采用市場法等多元化估值方法、收購未盈利優(yōu)質標的、創(chuàng)新業(yè)績承諾指標等交易安排予以更多包容。

破除內卷：國資LP謀求差異化發(fā)展

近年，國資LP已是PE、VC市場的第一大出資主體，也是主導硬科技投資的關鍵力量。

2023年，政府出資規(guī)模同比增長34%，國資LP的占比進一步提升。Rime數(shù)據(jù)顯示，2023年，新設基金中有2853只由國資LP出資，占38%，并且，其認繳規(guī)模合計占總規(guī)模的84%，資金規(guī)模在10億元以上的基金中，有國資LP出資的數(shù)量占比均在90%以上。

盡管2023年PE、VC募資規(guī)模同比減少18.9%，但大型政策性基金保持了穩(wěn)定的設立與募集節(jié)奏，國資平臺作為唯一出資人與GP合作發(fā)起的專項基金數(shù)量在逐漸增加，這使得整體備案基金的規(guī)模和數(shù)量基本保持平穩(wěn)。

分類來看，近年地級市、縣級市、區(qū)縣成為政府引導基金的“出資大戶”，地方政府成為基金的主要出資方，引導基金的“下沉”和“分化”趨勢越發(fā)凸顯。執(zhí)中數(shù)據(jù)顯示，2023年，地級政府引導基金LP已經占據(jù)超40%的出資筆數(shù)、超50%的出資金額。

國家級基金航母方面，2024年1月，中國國新聯(lián)合中國信達、中國東方、中國長城共同發(fā)起設立了400億元規(guī)模的國有企業(yè)存量資產優(yōu)化升級基金。2024年5月24日，國家大基金三期在北京成立，注冊資本高達3440億元，遠超大基金一期和二期規(guī)模，其目標是提升中國半導體產業(yè)的自主創(chuàng)新能力。

在國資LP力量更上臺階的背景下，千億級母基金集群遍地開花，成為2023年的PE、VC市場一道獨特的風景線。

繼2022年6月深圳開始落地“20+8”產業(yè)基金集群之后，2023年1月，西安打響了2023年千億引導基金第一槍，其提出設立總規(guī)模不低于1000億元的重點產業(yè)鏈基金集群。據(jù)不完全統(tǒng)計，2023年有超過50個省市新設政府引導基金，合計設立政府引導基金超過120只，基金目標規(guī)模合計超2.6萬億元。

分地區(qū)看，2023年，浙江、江蘇、山東、廣東分別新設基金1386只、1192只、1162只、1083只，構成數(shù)量超千只的第一梯隊。江蘇、安徽、天津、上海等省份基金漲幅較為突出，青島、蘇州、廣州、揚州等城市基金數(shù)量同比上漲明顯。

2023年，政府引導基金LP認繳資本Top3省份，分別是廣東、安徽以及湖南，而江西、四川、陜西也擠進Top10，超過了上海這樣的發(fā)達地區(qū)。中西部政府引導基金的快速崛起，反映出這些地區(qū)都在轉變觀念。近兩年新設立的14個千億元以上基金群中，中西部地區(qū)占了近半數(shù)（表5）。

千億母基金如雨后春筍般涌現(xiàn)，折射了地方政府對PE、VC市場以及創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)環(huán)境的高度重視，其背后的動力是各地全力拼經濟，以“基金招商”爭搶新興產業(yè)，“以投促引”的模式廣受推崇。業(yè)內人士稱，2023年，很多地方政府都將工作重心放在了招GP和投基金上。

隨著越來越多的地方國資LP進場，招商引資和考核壓力從政府、LP，向GP、被投企業(yè)層層傳導。招商引資成為PE、VC機構的一項大事，資源整合能力與投資能力一樣，變成PE、VC機構的核心能力之一。為完成招引KPI，有PE、VC機構招聘產業(yè)招商總監(jiān)、設立首席返投官、設置政府資源部，負責招商任務落地，甚至有機構將招商引資壓力向企業(yè)身上。PE、VC已不再是純粹的風險投資，也成為地方產業(yè)戰(zhàn)略的執(zhí)行者。

而在考核的壓力下，國資LP存在“既管、又管、還管”現(xiàn)象，既管資本結構，又管收益分配，還管項目糾錯。

盡管GP的策略隨LP偏好而動，但新質生產力發(fā)展的目標下，各級引導基金普遍重點布局先進制造、生產制造、醫(yī)療健康、企業(yè)服務以及汽車交通等熱點領域。政府引導基金趨同喜好下，PE、VC市場競爭也日趨激烈。

在GP端，趨同投資帶來的內卷化，容易造成企業(yè)估值虛高，如何破除內卷是其面臨的挑戰(zhàn)。

不過，近兩年，基金招商、政府引導基金相關政策也在完善，這預示著地方政府也開始尋求差異化，推動破除內卷。

例如，千億級基金群已在投資方向、投資階段上開始細化。安徽省的新興產業(yè)引導基金包含了主題基金群、功能基金群、天使基金群三大基金群，用以覆蓋不同的產業(yè)、不同階段。不同地區(qū)的引導基金在資金來源上也有所區(qū)別，在相對成熟的發(fā)達省份則已經演化出多元化的組合模式，即出資人涵蓋地方國資、國有企業(yè)、產業(yè)公司、上市公司等。政府母基金LP通過資源的差異化組合，篩選出產業(yè)資源的整合能力、團隊的招商落地經驗、整體投資策略與地方主導產業(yè)等匹配度高的GP。

同時，為調動產業(yè)資本、GP的積極性，政府引導基金對返投的要求更為靈活。

據(jù)統(tǒng)計，2023年，國內新發(fā)布和修訂的政府引導基金管理辦法超過150條，平均返投倍數(shù)已下降至1.4倍，返投比例在1.5倍以下的基金超過了總數(shù)的50%。出資比例上限也在逐步放寬。返投要求放寬，對子基金出資比例有提高趨勢，但也更看重GP招商引資的能力。同時，近兩年新設的引導基金，大部分在管理辦法中加入了讓利、盡職免責等條款?？傮w來看，“彈藥充足”的政府引導基金也給投資機構開出了更寬松的條件，在出資比例上限和返投要求上都有放寬的趨勢。

一直以來，國資LP對風控與合規(guī)問題相當重視，對投資的容錯率相對較低，國有資本保值增值的要求一度使“不能產生虧損”成為行業(yè)內默認的考核紅線。今年以來，“回購”糾紛成為創(chuàng)投圈熱議的話題。

然而，國資LP近期邁出重要一步，提出不再將國有資本保值增值作為主要考核指標。7月31日發(fā)布的《廣東省科技創(chuàng)新條例》明確提到，“省人民政府科技、財政、國有資產監(jiān)督管理等部門對國有天使投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金的投資期和退出期設置不同考核指標，綜合評價基金整體運營效果，不以國有資本保值增值作為主要考核指標”。

值得一提的是，2023年，香港也加入了轟轟烈烈的招商引資招引大潮。

自2022年10月港版“淡馬錫”香港投資管理有限公司（HKIC）成立，該公司于2023年內相繼設立管理規(guī)模達620億港元的各類基金。香港借鑒內陸引導基金模式，并立下目標，整體引進企業(yè)目標為1100家左右，包括龍頭企業(yè)和科創(chuàng)企業(yè)。2024年6月12日，香港投資管理公司首單投給了“港產AI獨角獸”思謀集團。

同時，香港向內地13所大學的畢業(yè)生開放“落戶”，著手搶人才。截至2024年9月，香港“高才通計劃”的合資格院校名單再次放寬，內地大學增至40所。2023年11月，“香港財富傳承學院”成立，香港正在向全球釋放信號，推動家族辦公室在港設立潮。

中東資本加碼中國：助推硬科技投資

2023年，中東主權基金加速布局中國，這些手握大量資本的資金成為國內PE、VC機構募資的重要渠道。

Global SWF數(shù)據(jù)顯示，海灣地區(qū)基金對華并購和投資價值2023年已增長至23億美元，而此前一年僅約1億美元，增速可見一斑。目前，阿布扎比投資局（ADIA）、科威特投資局、卡塔爾投資局、沙特公共投資基金等中東主權財富基金都已在中國設立了辦事處。

2023年1月，深圳市福田區(qū)與沙特公共投資基金合作，宣布首次引入了沙特阿拉伯主權基金，在境內成立藍海太庫（深圳）私募股權投資基金有限公司。同年9月，阿布扎比主權財富基金在北京設立辦公室。阿聯(lián)酋G42 Expansion Fund也在上海設立了辦事處。同時，沙特投資部（MISA）、沙特公共投資基金（PIF）均計劃在中國內地增設辦公室。

2024年3月30日，阿布扎比投資局旗下全資子公司Platinum Peony、穆巴達拉投資公司，與太盟投資集團、中信資本等投資機構，聯(lián)合向大連新達盟商業(yè)管理有限公司投資約600億元，合計持股60%，大連萬達商管持股40%。這是中東資本近年在中國市場的最大一項投資計劃。

粗略來看，中東資本主要布局在新能源、人工智能、生物制藥等高科技產業(yè)，成為中國硬科技投資的重要推力之一。

2023年6月，ADIA旗下機構CYVN Holdings向蔚來進行總計約11億美元的戰(zhàn)略投資，引發(fā)市場關注。在新能源領域，據(jù)不完全統(tǒng)計，蔚來、極狐汽車、華人運通、前途汽車、吉利汽車、天際汽車等企業(yè)均獲得中東資本的投資。

在人工智能領域，小馬智行獲得了沙特阿拉伯王國新未來城旗下基金的1億美元投資。宏景智駕拿到了沙特阿美風險投資旗下基金的數(shù)千萬元投資。2023年3月，穆巴達拉領投京東實業(yè)3億美元B輪融資。

在生物制藥領域，2023年2月，創(chuàng)新腫瘤免疫治療藥物開發(fā)企業(yè)原啟生物完成4500萬美元B1輪融資，卡塔爾投資局參與其中。中東主權財富基金在生物制藥領域的投資，多集中于二級市場，且至少位居40余家上市公司的前十大股東之列。

2023年5月，穆巴達拉和紅杉、泛大西洋投資共同領投希音（Shein）最新一輪20億美元融資。此前，穆巴達拉投資過快手、BOSS直聘、小鵬汽車、諾和諾泰等公司。

資料顯示，目前中東主權基金只有約1%-2%的資金投資于亞洲，主要是中國。隨著未來其投向中國的資金大幅增長，外資LP結構有望發(fā)生新一輪變化。

2024年1月10日，上海市人民政府辦公廳印發(fā)《關于進一步促進上海股權投資行業(yè)高質量發(fā)展的若干措施》，提出“深化QFLP（合格境外有限合伙人）試點創(chuàng)新，拓展投資領域和投資方式”。

以往，中東資本一直使用美元基金開展中國境內股權投資，但這需要被投企業(yè)先設立相對復雜的紅籌架構，且相關股權投資資金出入境與貨幣兌換需審核，導致投資決策與項目退出效率相對較低。如今，隨著QFLP外匯管理試點操作細則日益完善，借道試點投資境內企業(yè)股權，方便資金進出與資金兌換，能有效提升投資效率。

中東資本加碼之外，美元PE巨頭亦繼續(xù)布局中國市場。

2023年5月6日，紅杉資本宣布，將把紅杉美歐、中國、印度/東南亞三地的本土基金徹底分拆，各自完全獨立運營，并采用不同品牌開展業(yè)務。今后，紅杉美歐將繼續(xù)沿用“Sequoia Capital”品牌，而紅杉中國將繼續(xù)使用“紅杉”的中文品牌名并采用“HongShan”作為英文品牌名，紅杉印度/東南亞將改名為“Peak XV Partners”。

紅杉資本此舉帶動了一波美元基金獨立潮。2023年9月13日，藍馳創(chuàng)投也宣布將英文名“BlueRun”變更為“Lanchi Ventures”。同月22日，紀源資本宣布獨立運營，不再使用GGV這一英文品牌。

與此同時，另有一批頭部外資PE加碼中國投資市場（表6）。

2023年8月，在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（簡稱“中基協(xié)”）完成注冊登記的黑石（上海）私募基金管理有限公司將辦公室落地上海，在靜安新設QDLP（合格境內有限合伙人）備案完成。9月7日，華平投資進入中國市場近30年來的首只人民幣基金落地江蘇宜興，該基金專注于大健康產業(yè)投資，總規(guī)模30億元。10月，淡馬錫旗下True Light Capital宣布第一只基金完成募集工作，基金規(guī)模33億美元，辦公室也落戶上海。

中基協(xié)官網信息顯示，KKR、博楓兩大巨頭旗下的私募基金公司開德私募基金、博楓（上海）私募基金都在2024年3月8日完成備案，且在上海開業(yè)。

公開資料顯示，落戶中國的外資巨頭還有：美國老牌PE漢領資本（Hamilton Lane）旗下全資私募子公司——漢領（上海）私募基金管理有限公司，歐洲知名PE機構、管理規(guī)模428億歐元的Tikehau Capital，LVMH集團旗下的路威凱騰（成都）私募基金管理有限公司，保時捷與中金私募合作成立的合伙企業(yè)——中金保時捷創(chuàng)投等。

這些頭部PE前腳落戶、后腳備案，充分體現(xiàn)出投資中國市場的充分信心。

03

行業(yè)洗牌：存量出清周期，馬太效應加劇

自2022年3月美聯(lián)儲進入加息周期以來，全球PE/VC的募資總額持續(xù)下滑。PitchBook數(shù)據(jù)顯示，2023年，全球PE行業(yè)的募資總額約7000億美元，創(chuàng)下6年來新低。

低谷期間，募資呈現(xiàn)出明顯的向頭部PE機構集中的趨勢。據(jù)S&P統(tǒng)計，2023年前十大PE基金募資額占全球總額的28%，相比2022年的18%大幅提升。同時，募資額不超過2.5億美元的小型基金數(shù)量同比下降55%，達到10年來的最低水平。

中國私募市場與全球同頻，也在經歷新舊秩序的更迭。

中基協(xié)數(shù)據(jù)顯示，2023年，國內新登記PE、VC基金管理人為312家，同比減少55%，新注銷PE、VC基金管理人有1725家，同比增長123%。2021年第一季度至2023年第四季度，國內存續(xù)PE、VC基金管理人從14984家降至12880家（表7）。在強監(jiān)管的背景下，PE、VC行業(yè)存量優(yōu)化節(jié)奏在加速，對不合規(guī)私募的出清力度持續(xù)提升，大量“僵尸基金”被清理。

2023年9月，《私募投資基金監(jiān)督管理條例》正式施行，其中要求“對不同類別私募投資基金特別是創(chuàng)業(yè)投資基金實施差異化監(jiān)管”。

12月8日，證監(jiān)會在《私募投資基金監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》中，對私募股權投資的投資門檻、基金募資、基金退出清算等方面均作了細化安排，例如，將單只私募股權、創(chuàng)投基金實繳金額從100萬元提高到300萬元，對投向未托管、代銷、不動產、單一標的等特殊情形的私募基金要求實繳金額不低于500萬元。

這紙“史上最嚴私募新規(guī)”大幅提高PE、VC行業(yè)的準入門檻，不僅有利于防范風險，也釋放出扶優(yōu)限劣的明確信號。

2024年4月12日，資本市場新“國九條”發(fā)布，4月19日推出的《資本市場服務科技企業(yè)高水平發(fā)展的十六項措施》（即“科創(chuàng)16條”），進一步從上市融資、并購重組、債券發(fā)行、私募投資等角度全方位提出扶優(yōu)限劣相關舉措。2024年9月18日，國務院常務會議提出，要進一步疏通“募投管退”各環(huán)節(jié)存在的堵點卡點，激發(fā)創(chuàng)業(yè)投資市場的活力。

在PE、VC募資金額下降之中，市場呈現(xiàn)出明顯的“馬太效應”。根據(jù)睿獸分析的統(tǒng)計，2024年1月，國內新登記私募基金管理人數(shù)量大幅下降54.2%，新備案私募股權類基金數(shù)量下跌近30%，金額則逆勢增長14.1%，這表明，資金加速向頭部機構傾斜。公開資料顯示，深創(chuàng)投、啟明創(chuàng)投、達晨創(chuàng)投等機構仍完成大額募資（表8）。

2023年10月，天圖投資（01973.HK）掛牌港交所，成為赴港上市“VC第一股”、首家“新三板+H股”掛牌的創(chuàng)投機構，開辟了一條資本化新路徑。

中基協(xié)數(shù)據(jù)顯示，截至2024年4月，國內存續(xù)PE基金3.0998萬只，存續(xù)規(guī)模11萬億元；存續(xù)VC基金2.4183萬只，存續(xù)規(guī)模3.26萬億元，在協(xié)會備案的存續(xù)基金規(guī)模超過14萬億元。毋庸置疑，LP的出資更加謹慎，市場呈現(xiàn)“強者恒強”格局。

在PE/VC市場出清周期下，行業(yè)洗牌加劇，新的市場環(huán)境及運作邏輯正在倒逼GP的全面變革。

一方面，中小機構降本增效，砍掉或壓縮投后部門。據(jù)業(yè)內人士稱，中小機構近年普遍在削減投后管理預算，縮減投后團隊人數(shù)，甚至將部門整體外包出去。在中小機構看來，投后管理是一個無法產出直接效益的部門，甚至將投后部門視作冗余，直接砍掉。

另一方面，頭部機構以投資投后聯(lián)動模式，加強投后管理、適應市場環(huán)境變化。

早在2021年，有機構對70家頭部與中腰部投資機構的調研數(shù)據(jù)顯示：70%以上機構成立了專職投后管理部門，其中60.1%為投資投后聯(lián)動賦能模式。投資投后聯(lián)動模式早前在頭部機構頗為常見，市場環(huán)境變化則進一步強化這一趨勢。

在馬太效應凸顯的一級市場，明星項目通常是GP機構爭搶的對象，而更具話語權、選擇權的項目方形成的賣方市場，甚至在意向接觸階段就告知GP機構，除了資金還需要哪些資源，這也倒逼GP機構將投后管理工作往投前環(huán)節(jié)布局，將投后管理與投前隊伍融會貫通，力圖打造一支具有市場競爭力的隊伍。

投后管理通常包括日常管理和增值賦能。作為GP機構差異化競爭的路徑，增值賦能近年已越來越卷出了新高度。

在LP國資化的趨勢下，面對GP招商化的問題，越來越多的GP，尤其是頭部GP，紛紛辦設立名字諸如生態(tài)辦公室、招商公室、生態(tài)與產業(yè)賦能辦公室的部門，以滿足LP的要求。

在這一管理安排上，GP也呈現(xiàn)普遍的分化趨勢。一部分GP設立招商辦公室，通過為地方做招商引資，增添募集資金的加分項；另一部分GP則擔心招商引資被做成機構的主營業(yè)務。有頭部機構表示，“DPI、IRR才是衡量基金最重要的指標，如果業(yè)績不好，只完成招商任務，這是不可持續(xù)的”。

同時，退出難的壓力也在向投后管理環(huán)節(jié)傳導。在過去，GP普遍存在“重投資、輕管理”的問題，認為“九分投、一分管”。如今，GP開始重視建立以退出為導向的投后管理機制。

國內的早期基金，一般人民幣基金的存續(xù)時長通常為7年，投資期5年，退出期2年。從退出端來看，好的投后管理能協(xié)助被投企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展、提高估值。在一二級市場價格倒掛、發(fā)行節(jié)奏變慢的市場里，投后管理能力顯得更加重要。這也是頭部機構強化投后管理的重要原因。

從前臺轉向后臺，PE、VC機構之間的競爭無處不在。對于GP而言，唯有強化自身的專業(yè)化能力，推動新質生產力的高質量發(fā)展，才能順應創(chuàng)投行業(yè)的大勢所趨。

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