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伴隨著“科創(chuàng)板八條”“并購(gòu)六條”等政策紅利持續(xù)釋放，高科技上市公司并購(gòu)潮涌，出現(xiàn)了不少以推動(dòng)產(chǎn)業(yè)整合、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、實(shí)施戰(zhàn)略協(xié)同為目的的并購(gòu)重組案例。

2024年9月12日，思瑞浦(688536)發(fā)行可轉(zhuǎn)債及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)深圳市創(chuàng)芯微微電子股份有限公司（下稱“創(chuàng)芯微”）100%股權(quán)并募集配套資金，獲證監(jiān)會(huì)同意注冊(cè)批復(fù)，成為“科創(chuàng)板八條”實(shí)施后，首單獲得證監(jiān)會(huì)注冊(cè)批文的半導(dǎo)體企業(yè)重組項(xiàng)目。

此次思瑞浦收購(gòu)創(chuàng)芯微股權(quán)在支付方式、定價(jià)方法等方面，均做出了兼具創(chuàng)新性與靈活性的設(shè)計(jì)。一方面，并購(gòu)是2023年11月“定向可轉(zhuǎn)債重組新規(guī)”發(fā)布后，A股首單注冊(cè)的以可轉(zhuǎn)債為支付工具的并購(gòu)重組案例；另一方面，重組方案針對(duì)創(chuàng)芯微的不同股東實(shí)行差異化定價(jià)，平衡了各方利益，為標(biāo)的公司股權(quán)較為復(fù)雜的并購(gòu)重組設(shè)計(jì)提供了可借鑒的范本。

借助此次并購(gòu)，思瑞浦和創(chuàng)芯微在產(chǎn)品品類(lèi)擴(kuò)充、研發(fā)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、供應(yīng)鏈及銷(xiāo)售渠道融合等方面協(xié)同共進(jìn)，有助于上市公司加速向綜合性模擬芯片廠商邁進(jìn)。

科創(chuàng)板首單可轉(zhuǎn)債并購(gòu)

思瑞浦成立于2012年，是行業(yè)領(lǐng)先的模擬芯片設(shè)計(jì)公司，持續(xù)聚焦模擬和數(shù)模混合芯片的研發(fā)和銷(xiāo)售，為客戶提供全方位的解決方案。當(dāng)前，思瑞浦的模擬芯片產(chǎn)品已進(jìn)入眾多知名客戶的供應(yīng)鏈體系，應(yīng)用范圍涵蓋信息通信、工業(yè)控制、新能源和汽車(chē)、醫(yī)療健康等領(lǐng)域。

2020年，思瑞浦登陸科創(chuàng)板，上市后業(yè)績(jī)持續(xù)走高。2020年至2022年，思瑞浦營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增速達(dá)77.41%，并于2022年創(chuàng)下?tīng)I(yíng)收17.83億元的歷史最高值，2023年受半導(dǎo)體行業(yè)整體下行及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響，公司遭遇了上市后首次營(yíng)業(yè)收入下滑和凈利潤(rùn)虧損。

2023年6月，思瑞浦披露重組預(yù)案，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購(gòu)創(chuàng)芯微股權(quán)。該重組方案在2024年初經(jīng)歷了兩輪調(diào)整，最終落地方案為思瑞浦?jǐn)M作價(jià)10.6億元，向創(chuàng)芯微19名股東發(fā)行可轉(zhuǎn)債及支付現(xiàn)金的方式，收購(gòu)其持有的標(biāo)的公司100%股權(quán)。同時(shí)，上市公司擬向不超過(guò)35名特定對(duì)象發(fā)行股份募集3.83億元配套資金。

對(duì)于調(diào)整支付方式的原因，思瑞浦董秘李淑環(huán)告訴證券時(shí)報(bào)記者，預(yù)案披露后，思瑞浦持續(xù)與19名創(chuàng)芯微股東開(kāi)展多輪協(xié)商，溝通交易方案。但在預(yù)案披露后的6個(gè)月內(nèi)，股票二級(jí)市場(chǎng)行情波動(dòng)明顯，包括思瑞浦在內(nèi)的模擬芯片公司的股價(jià)均不同程度下跌，導(dǎo)致交易條件發(fā)生了較大變化，創(chuàng)芯微股東對(duì)以股份作為支付工具的交易意愿下降。

2023年11月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司向特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)規(guī)則》，進(jìn)一步支持上市公司以定向可轉(zhuǎn)債為支付工具實(shí)施重組，置入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、提高上市公司質(zhì)量。

作為重組支付工具，定向可轉(zhuǎn)債由交易對(duì)方以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)，兼具“股性”和“債性”，能夠?yàn)榻灰纂p方提供更為靈活的博弈機(jī)制。根據(jù)規(guī)則，上市公司可單獨(dú)以定向可轉(zhuǎn)債作為支付工具，自行決定重組交易對(duì)價(jià)全部由定向可轉(zhuǎn)債支付或者搭配部分股份、現(xiàn)金支付。

“新規(guī)的出臺(tái)，對(duì)思瑞浦的本次并購(gòu)重組起到了重大推動(dòng)作用。我們抓住了這一契機(jī)，及時(shí)調(diào)整支付工具?！崩钍绛h(huán)說(shuō)，“發(fā)行可轉(zhuǎn)債收購(gòu)，對(duì)交易對(duì)方而言，在股價(jià)低時(shí)可以選擇不行權(quán)，收取債券固定本息，降低風(fēng)險(xiǎn)；在股價(jià)高時(shí)可以選擇轉(zhuǎn)股，獲取股票收益。定向可轉(zhuǎn)債給本次交易帶來(lái)了更大的談判空間。”

李淑環(huán)介紹，有了可轉(zhuǎn)債的“保底屬性”，創(chuàng)芯微股東的交易意愿提高，各方最終達(dá)成了一致。2024年8月23日，思瑞浦收購(gòu)創(chuàng)芯微的交易獲交易所審核通過(guò)，成為定向可轉(zhuǎn)債重組新規(guī)發(fā)布后首單過(guò)會(huì)的可轉(zhuǎn)債并購(gòu)案，也是科創(chuàng)板首單可轉(zhuǎn)債并購(gòu)案。

根據(jù)重組方案，思瑞浦此次發(fā)行可轉(zhuǎn)債購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的初始轉(zhuǎn)股價(jià)格為158元/股。截至2024年11月11日，公司最新收盤(pán)價(jià)為120.19元/股。

利益平衡下的差異化定價(jià)

除了支付方式的選擇，在定價(jià)安排方面，思瑞浦針對(duì)不同交易方做出差異化定價(jià)，平衡了各方訴求。重組方案顯示，交易的差異化定價(jià)是綜合考慮不同交易對(duì)手方初始投資成本等因素，由交易各方自主協(xié)商確定，差異化定價(jià)系交易對(duì)手方之間的利益調(diào)整。

具體來(lái)看，創(chuàng)芯微全部股權(quán)經(jīng)評(píng)估和交易各方協(xié)商后作價(jià)為10.6億元。其中，來(lái)自公司管理團(tuán)隊(duì)的5名股東合計(jì)交易對(duì)價(jià)為5.72億元，對(duì)應(yīng)創(chuàng)芯微100%股權(quán)價(jià)值為8.72億元。

早期財(cái)務(wù)投資者艾育林交易對(duì)價(jià)為1.7億元，對(duì)應(yīng)創(chuàng)芯微100%股權(quán)價(jià)值為11.5億元，略高于創(chuàng)芯微的整體估值；其余財(cái)務(wù)投資者合計(jì)交易對(duì)價(jià)為3.18億元，對(duì)應(yīng)創(chuàng)芯微100%股權(quán)價(jià)值為16.2億元。

公開(kāi)資料顯示，創(chuàng)芯微曾在2022年進(jìn)行兩次融資，引入了包括深創(chuàng)投、芯動(dòng)能等一批知名投資機(jī)構(gòu)，末輪融資的投后估值達(dá)到了13.1億元，高于此次創(chuàng)芯微的評(píng)估價(jià)值。此外，創(chuàng)芯微曾與部分財(cái)務(wù)投資者簽署附有回購(gòu)義務(wù)條款的增資合同，約定公司若未能于2025年底前完成IPO，投資者有權(quán)要求公司按照8%的年化利率收購(gòu)其所持股權(quán)。

思瑞浦表示，考慮到財(cái)務(wù)投資者的初始投資成本較高、國(guó)有資產(chǎn)保值增值等原因，參考相關(guān)增資協(xié)議約定的回購(gòu)條款利率，并經(jīng)過(guò)交易各方的多輪溝通談判，最終各方協(xié)商一致確定，財(cái)務(wù)投資者差異化定價(jià)對(duì)應(yīng)創(chuàng)芯微的整體估值為16.2億元，具有合理性。

李淑環(huán)告訴記者，在推進(jìn)此次并購(gòu)重組的過(guò)程中，如何平衡各方利益訴求是公司遇到的一大難點(diǎn)。“有時(shí)候推動(dòng)并購(gòu)重組比IPO更困難，因?yàn)樵贗PO過(guò)程中各方股東的利益基本是一致的，但是并購(gòu)過(guò)程中涉及的各個(gè)利益方的訴求可能并不一致，這中間的溝通難度是很大的?！?/p>

“在面對(duì)財(cái)務(wù)投資者高估值退出的要求上，我們也曾經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)半年多的艱難談判。本次交易的差異化作價(jià)是一個(gè)巧思，是思瑞浦與創(chuàng)芯微的內(nèi)部股東和財(cái)務(wù)投資者進(jìn)行了充分市場(chǎng)化博弈后的安排。既保證了思瑞浦所需支付對(duì)價(jià)的總額不變，保護(hù)了上市公司股東的利益，又滿足了財(cái)務(wù)投資者并購(gòu)?fù)顺鲂枰?，交易得以向前推進(jìn)。”李淑環(huán)說(shuō)。

此外，思瑞浦針對(duì)創(chuàng)芯微不同股東的支付方式也存在差異。對(duì)于財(cái)務(wù)投資者所持的股份，上市公司全部采取現(xiàn)金收購(gòu)，便于投資者順利退出。而對(duì)于管理團(tuán)隊(duì)所持的股份，上市公司采取可轉(zhuǎn)債+現(xiàn)金的支付方式收購(gòu)，同時(shí)，創(chuàng)芯微管理團(tuán)隊(duì)做出業(yè)績(jī)承諾，約定創(chuàng)芯微2024年至2026年凈利潤(rùn)合計(jì)不低于2.2億元。若未達(dá)成，則業(yè)績(jī)承諾方將向上市公司進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償。

以并購(gòu)?fù)七M(jìn)戰(zhàn)略落地

當(dāng)前，模擬集成電路行業(yè)的頭部企業(yè)仍被國(guó)外廠商所占據(jù)。雖然近年來(lái)我國(guó)模擬芯片自給率不斷提升，但總體仍處于較低水平，存在較大的國(guó)產(chǎn)替代空間。

模擬芯片行業(yè)產(chǎn)品品類(lèi)眾多，下游應(yīng)用復(fù)雜，行業(yè)整體較為分散。模擬芯片設(shè)計(jì)公司并購(gòu)其他優(yōu)質(zhì)企業(yè)一方面能夠快速拓寬產(chǎn)品線，另一方面也能避免無(wú)效競(jìng)爭(zhēng)“內(nèi)卷”，加速搶占市場(chǎng)份額。

縱觀國(guó)外模擬芯片龍頭企業(yè)的發(fā)展歷程，大多都采用了外延式并購(gòu)的成長(zhǎng)模式。例如，德州儀器通過(guò)一系列并購(gòu)進(jìn)入了射頻、電源管理芯片、接口芯片等賽道，成為布局最齊全、營(yíng)收規(guī)模最大的模擬芯片公司。

李淑環(huán)介紹，思瑞浦作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的模擬芯片廠商，除了注重內(nèi)生增長(zhǎng)外，近年來(lái)一直致力于尋找合適的并購(gòu)標(biāo)的，以求加速國(guó)產(chǎn)電池管理芯片產(chǎn)業(yè)布局，提升自身競(jìng)爭(zhēng)力。此次收購(gòu)創(chuàng)芯微，是公司首個(gè)落地的并購(gòu)項(xiàng)目，是公司落實(shí)“平臺(tái)型芯片公司”戰(zhàn)略的重要舉措。未來(lái)公司仍會(huì)持續(xù)尋找符合公司長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略的并購(gòu)標(biāo)的，通過(guò)并購(gòu)整合來(lái)拓展完善產(chǎn)品線，做優(yōu)做強(qiáng)。

創(chuàng)芯微成立于2017年，主營(yíng)業(yè)務(wù)為電池管理及電源管理芯片的模擬芯片設(shè)計(jì)，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于智能手機(jī)、智能可穿戴設(shè)備、電動(dòng)工具等眾多領(lǐng)域，是國(guó)內(nèi)少有的覆蓋單晶圓二合一、合封二合一和分立三種電池保護(hù)方案的廠商之一。2022年和2023年，創(chuàng)芯微分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.82億元和2.53億元，剔除股份支付費(fèi)用后的歸母凈利潤(rùn)分別為680.49萬(wàn)元和1803.13萬(wàn)元。

談及選擇創(chuàng)芯微的原因，李淑環(huán)表示：“公司前后篩選、調(diào)研標(biāo)的超過(guò)30余家。經(jīng)過(guò)反復(fù)研判，最終選擇創(chuàng)芯微作為并購(gòu)標(biāo)的，主要是看重創(chuàng)芯微在產(chǎn)品和技術(shù)布局上與公司具有較強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)，能夠快速填補(bǔ)公司在電池管理芯片領(lǐng)域的空缺，進(jìn)一步提升公司為客戶提供‘一站式’采購(gòu)服務(wù)的能力，落實(shí)公司平臺(tái)化發(fā)展的戰(zhàn)略布局?！?/p>

“國(guó)內(nèi)電池管理芯片廠商已逐漸在消費(fèi)電子中低端市場(chǎng)完成國(guó)產(chǎn)替代，在TWS耳機(jī)、智能手表手環(huán)等新興消費(fèi)電子市場(chǎng)上占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位，但在手機(jī)、筆記本電腦等高附加值領(lǐng)域，目前仍是海外廠商占據(jù)主導(dǎo)地位。創(chuàng)芯微已經(jīng)成功切入了一批品牌客戶，我們與創(chuàng)芯微合作后，未來(lái)有望進(jìn)一步滲透高端消費(fèi)電子領(lǐng)域，加速國(guó)產(chǎn)替代?！崩钍绛h(huán)說(shuō)。

強(qiáng)化協(xié)同效應(yīng)

重組方案顯示，思瑞浦與創(chuàng)芯微在產(chǎn)品、技術(shù)、客戶等方面均存在較強(qiáng)的互補(bǔ)關(guān)系，收購(gòu)?fù)瓿珊螅p方能夠在降低成本、供應(yīng)鏈渠道融合、技術(shù)開(kāi)發(fā)、產(chǎn)品迭代與業(yè)務(wù)發(fā)展、市場(chǎng)與客戶資源等各方面產(chǎn)生較強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)，可進(jìn)一步擴(kuò)展思瑞浦產(chǎn)品種類(lèi)，在更廣闊的市場(chǎng)空間中獲得新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

李淑環(huán)介紹，思瑞浦主要從事信號(hào)鏈芯片和電源管理芯片的研發(fā)和銷(xiāo)售，對(duì)于電池管理芯片領(lǐng)域的相關(guān)技術(shù)積累較少。而創(chuàng)芯微在電池管理芯片領(lǐng)域形成了完整的產(chǎn)品矩陣，憑借良好的技術(shù)實(shí)力與產(chǎn)品質(zhì)量，成功進(jìn)入下游行業(yè)龍頭企業(yè)的供應(yīng)鏈體系，可以對(duì)公司的產(chǎn)品覆蓋和研發(fā)技術(shù)都形成良好互補(bǔ)。

“此外，思瑞浦和創(chuàng)芯微在客戶方面也能形成很好的協(xié)同。公司和創(chuàng)芯微同屬于模擬集成電路設(shè)計(jì)行業(yè)，公司側(cè)重于通信、工業(yè)、新能源、汽車(chē)電子等終端市場(chǎng)，創(chuàng)芯微的客戶主要來(lái)自消費(fèi)電子領(lǐng)域。雙方各有所長(zhǎng)，公司及創(chuàng)芯微可通過(guò)共享客戶資源，拓展雙方的下游客戶群體?！崩钍绛h(huán)說(shuō)。

目前，思瑞浦收購(gòu)創(chuàng)芯微股權(quán)已完成資產(chǎn)交割，創(chuàng)芯微成為上市公司的全資子公司，納入上市公司管理體系，在上市公司整體戰(zhàn)略框架內(nèi)自主經(jīng)營(yíng)。

思瑞浦表示，并購(gòu)?fù)瓿珊?，公司將繼續(xù)圍繞產(chǎn)品、技術(shù)、客戶三個(gè)層面，強(qiáng)化與創(chuàng)芯微的協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。

在產(chǎn)品協(xié)同方面，雙方產(chǎn)品線將互相補(bǔ)充，在電源管理芯片領(lǐng)域?qū)⑿纬筛鼮槿娴臉I(yè)務(wù)發(fā)展布局，為客戶提供完整電源管理解決方案。

在技術(shù)協(xié)同方面，雙方將加大研發(fā)投入，整合研發(fā)體系，提高研發(fā)效率，加速電源管理產(chǎn)品迭代，共同定義并研發(fā)一系列產(chǎn)品以滿足不同市場(chǎng)、不同應(yīng)用場(chǎng)景的客戶需求。

在客戶協(xié)同方面，雙方在通信、工業(yè)、新能源、汽車(chē)電子及消費(fèi)電子等領(lǐng)域各有所長(zhǎng)，客戶群體的交叉和產(chǎn)品的互補(bǔ)性為未來(lái)雙方客戶相互滲透共享提供了良好的條件和基礎(chǔ)，思瑞浦可獲得更為廣闊的客戶拓展空間。

記者觀察｜半導(dǎo)體并購(gòu)潮開(kāi)啟“個(gè)性化定制”方案破解交易痛點(diǎn)

2024年上市公司并購(gòu)潮中，半導(dǎo)體行業(yè)成為熱度最高的賽道之一。除了已完成資產(chǎn)交割的思瑞浦收購(gòu)創(chuàng)芯微股權(quán)項(xiàng)目，近期，晶豐明源、富樂(lè)德、光智科技、兆易創(chuàng)新、希荻微等半導(dǎo)體上市公司相繼披露并購(gòu)重組意向或進(jìn)展，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

半導(dǎo)體賽道并購(gòu)重組日漸升溫，主要得益于政策的推動(dòng)?！翱苿?chuàng)板八條”“并購(gòu)六條”等政策明確支持上市公司圍繞戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、未來(lái)產(chǎn)業(yè)等進(jìn)行并購(gòu)重組，適當(dāng)提高估值包容性，豐富支付工具等，為半導(dǎo)體行業(yè)的并購(gòu)提供了有力的政策保障。

此外，行業(yè)復(fù)蘇和估值探底也是開(kāi)啟本輪半導(dǎo)體并購(gòu)潮的重要因素。半導(dǎo)體行業(yè)在經(jīng)歷了2023年的低潮后，當(dāng)下正處于復(fù)蘇周期，并購(gòu)重組為業(yè)內(nèi)上市公司尋找新的成長(zhǎng)機(jī)遇、助力公司做大做強(qiáng)提供了可行路徑。同時(shí)，剛剛走出底部的半導(dǎo)體企業(yè)估值普遍處于低位，這為上市公司尋找優(yōu)質(zhì)并購(gòu)標(biāo)的提供了良好時(shí)機(jī)。

與其他行業(yè)相比，半導(dǎo)體行業(yè)身處技術(shù)前沿陣地，其并購(gòu)重組具有一定的特殊性。

一方面，前幾年，半導(dǎo)體行業(yè)一度資金過(guò)熱，一級(jí)市場(chǎng)融資估值較高，造成了一定的估值泡沫，增加了投資方未來(lái)退出的壓力；另一方面，行業(yè)上行周期中，不少半導(dǎo)體公司瞄準(zhǔn)了IPO市場(chǎng)，對(duì)投資人做出上市承諾，近兩年隨著IPO政策收緊，這些公司將目光轉(zhuǎn)向了并購(gòu)重組，但因二級(jí)市場(chǎng)估值下滑，一些投資人的退出價(jià)格訴求難以得到滿足，導(dǎo)致不同利益主體難以對(duì)支付方式、估值等核心問(wèn)題達(dá)成一致。

思瑞浦收購(gòu)創(chuàng)芯微股權(quán)的案例中，使用了可轉(zhuǎn)債收購(gòu)和差異化定價(jià)方式，方案頗具“個(gè)性化”，也為類(lèi)似的并購(gòu)重組案例提供了借鑒思路。近期，在晶豐明源擬收購(gòu)四川易沖、富樂(lè)德擬收購(gòu)富樂(lè)華半導(dǎo)體的并購(gòu)案例中，均采取了包括定向可轉(zhuǎn)債在內(nèi)的復(fù)合支付方式，滿足了被并購(gòu)方的避險(xiǎn)需求，增加了交易雙方的談判空間。

現(xiàn)階段，并購(gòu)逐漸成為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)最重要的退出渠道，思瑞浦收購(gòu)創(chuàng)芯微股權(quán)的案例中，標(biāo)的公司被并購(gòu)時(shí)的估值低于上輪融資時(shí)的估值，但通過(guò)差異化定價(jià)的方式，財(cái)務(wù)投資人的投資收益超過(guò)了20%，并實(shí)現(xiàn)了一次性財(cái)務(wù)退出。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，并購(gòu)重組中，相比于對(duì)支付方式的選擇，在定價(jià)環(huán)節(jié)，半導(dǎo)體企業(yè)因需平衡多方利益主體，還可能涉及不同股東之間的利益讓渡，因此，對(duì)差異化定價(jià)方案的探索更為復(fù)雜。

此外，今年以來(lái)并購(gòu)政策鼓勵(lì)適當(dāng)提高估值包容性，芯聯(lián)集成、富創(chuàng)精密、希荻微等半導(dǎo)體上市公司發(fā)起的并購(gòu)重組中，標(biāo)的均為未盈利企業(yè)，這也對(duì)估值方式的創(chuàng)新提出了要求。不同于半導(dǎo)體行業(yè)并購(gòu)常用的收益法估值，在思瑞浦收購(gòu)創(chuàng)芯微、芯聯(lián)集成收購(gòu)芯聯(lián)越州等案例中，上市公司均采用了市場(chǎng)法的評(píng)估結(jié)果。當(dāng)前，越來(lái)越多的半導(dǎo)體上市公司在并購(gòu)重組中采用了更多元和靈活的估值方式。

在政策引導(dǎo)、行業(yè)復(fù)蘇、估值修復(fù)三大因素共同助推下，半導(dǎo)體并購(gòu)潮已然開(kāi)啟。面對(duì)全新的市場(chǎng)環(huán)境，過(guò)往經(jīng)驗(yàn)未必能解決當(dāng)下的難題。上市公司需要結(jié)合實(shí)際情況，在支付方式、估值體系、差異化定價(jià)設(shè)計(jì)、業(yè)績(jī)承諾等方面做出最優(yōu)“個(gè)性化”方案，才能平衡不同主體利益訴求，破解交易痛點(diǎn)。

校對(duì)：劉星瑩