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2024-11-24 19:18
忽悠式重組怎樣防范？商譽(yù)難題如何解決？幾度興衰背后，國內(nèi)并購重組市場不斷積累經(jīng)驗，完善制度建設(shè)。如今新一輪并購周期的浪花正奔涌而來，產(chǎn)業(yè)并購的大幕是否將就此拉開？
近日，由國聯(lián)證券與民生證券聯(lián)合主辦的首屆國聯(lián)投資人大會并購重組專場在無錫開幕。會上，來自民生證券、華英證券以及多位上市公司、投資機(jī)構(gòu)和中介機(jī)構(gòu)的主要負(fù)責(zé)人，就并購重組的實務(wù)與趨勢進(jìn)行了深入討論與展望。
產(chǎn)業(yè)并購時代漸行漸近
回顧過去的幾輪并購周期，從事并購重組業(yè)務(wù)20多年的金杜律師事務(wù)所合伙人焦福剛認(rèn)為，對于我國目前處于怎樣的產(chǎn)業(yè)或經(jīng)濟(jì)周期，市場各方判斷并不一致，而非共識大量存在的時候，往往就是并購的絕佳機(jī)會。
他表示，在上一輪并購繁榮期，很多并購項目遵循的是資本套利邏輯，但現(xiàn)在這種情況明顯減少，顯示市場各方參與者在不斷學(xué)習(xí)成長。事實上，并購生態(tài)復(fù)雜，早期投資人、創(chuàng)業(yè)者、上市公司等各方參與者都不可避免地需要不斷學(xué)習(xí)、與時俱進(jìn)，共同探索如何達(dá)到訴求平衡。
而在微觀方面，他提到，隨著市場不斷發(fā)展成熟，并購重組的制度和工具供給也逐漸豐富，比如“并購六條”允許跨界并購，放松業(yè)績對賭，允許虧損企業(yè)進(jìn)入市場等。尤其是分期支付和儲價發(fā)行，給并購交易提供了很大空間。監(jiān)管部門也正不斷加強(qiáng)同市場的溝通互動，這些都是可喜的變化。
一村資本副總經(jīng)理劉晶則提到，過去一段時間，國內(nèi)資本市場需要龍頭公司IPO上市，來為行業(yè)增加融資和流動性。但如今市場已走到存量時代，此時并購重組的活躍是市場逐漸成熟的必然走向，與之前融資寬松帶來的并購繁榮有著很大不同。經(jīng)過了經(jīng)濟(jì)和周期的洗禮，很多企業(yè)家也認(rèn)識到產(chǎn)品、企業(yè)同樣存在周期，有時接受產(chǎn)業(yè)方并購可能比把企業(yè)一直握在手中更好。
“我們不應(yīng)將并購重組看作IPO之外的備選退出通道。”他說，一村資本并非因為手上企業(yè)無法IPO才想辦法賣掉，很多時候只是因為看重產(chǎn)業(yè)鏈上的核心環(huán)節(jié)，所以決定與產(chǎn)業(yè)方一起做投資。公司也在一直探索，未來能否成立一些中國式并購基金，真正做一些符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展的并購重組。
結(jié)合多年從業(yè)經(jīng)驗，民生證券并購部負(fù)責(zé)人陳亮認(rèn)為，一樁好的并購首先應(yīng)從企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略出發(fā)，做好戰(zhàn)略方向梳理，確定好并購畫像，避免盲目并購。其次要精心安排并購方案，包括財務(wù)、業(yè)務(wù)甚至管理上的協(xié)同設(shè)計，注意規(guī)避違約風(fēng)險。目前并購方案可選的工具也非常豐富和靈活，包括可轉(zhuǎn)債、并購基金、分期支付、銀行并購貸等。
“并購重組好比是一級和二級市場的最大公約數(shù)，一邊是一級市場良好的政策和實體，一邊是二級市場逐漸恢復(fù)的市場環(huán)境，此時做并購重組正當(dāng)時?！痹谒磥恚纫プr機(jī)也要注意選擇優(yōu)秀的中介機(jī)構(gòu)，以幫助企業(yè)控制交易風(fēng)險，提高并購效率，在流程把控、監(jiān)管溝通方面也會事半功倍。
新工具推進(jìn)市場化進(jìn)程
2015年前后，A股并購重組項目數(shù)量猛增，業(yè)績對賭也在此時興起，以至于幾乎成為A股并購項目的標(biāo)配。這雖在一定程度上限制了高估值和高溢價，但站在私募基金的角度，劉晶認(rèn)為由于財務(wù)股東無法真正參與企業(yè)經(jīng)營，要求此類股東一起參與業(yè)績對賭是有悖于市場化的。
事實上，一些“新質(zhì)生產(chǎn)力”企業(yè)很難像傳統(tǒng)企業(yè)一樣評估估值和預(yù)測未來訂單，在實踐中并不適合進(jìn)行業(yè)績對賭。在此背景下，國外的Earn-out機(jī)制（達(dá)成某種條件，買方才支付給賣方特定金額的價款）正在逐漸受到關(guān)注。劉晶表示，很欣喜看到分期支付、差異化定價等新工具的出現(xiàn)，這顯示國內(nèi)并購重組正在走上更加市場化的道路。
“我們選擇跟經(jīng)營管理層對賭，其他股東并未參與，這是個巨大的進(jìn)步?！卑纤帢I(yè)董事長傅和亮說。艾迪藥業(yè)近期剛剛完成對南大藥業(yè)的控股，在這一交易中，艾迪藥業(yè)采用了先部分參股的方式逐步加深對標(biāo)的企業(yè)及其管理團(tuán)隊的了解，并保留了一部分管理層持有的股份，以實現(xiàn)長期利益捆綁，激勵管理層創(chuàng)造更多價值。
在他看來，一錘子買賣是并購重組的大忌，很多并購項目不成功的最大問題，是標(biāo)的企業(yè)管理層的積極性未被調(diào)動起來，因此轉(zhuǎn)變思維非常重要。收購一個公司進(jìn)來就要發(fā)揮別人的價值，放手讓管理團(tuán)隊去做，如果處處想要控制，那么企業(yè)是做不好的。
有著多年海外并購經(jīng)驗的中鼎股份董事長夏迎松也在分享中提到，國外收購很少有對賭條款，因為相關(guān)收購?fù)ǔＪ强粗仄髽I(yè)所需的東西，而非單純?yōu)榱藰I(yè)績。他認(rèn)為，業(yè)績對賭會減少管理，減少對文化戰(zhàn)略的重新梳理，很多時候是為了收購而收購，某種程度上屬于不負(fù)責(zé)的行為。
焦福剛曾研究過美國過去20年的并購交易，發(fā)現(xiàn)存在對賭性質(zhì)的條款的不超過3%，而在中國內(nèi)地這一比例高達(dá)90%?！皹I(yè)績是獎勵出來的，而不是賭出來的。過去10多年，業(yè)績對賭的失敗率估計超過三分之一，并未起到很好的保障效果，反倒使大家在大意中失去了篩選真正產(chǎn)業(yè)目標(biāo)的機(jī)會?！?/p>
他還對差異化定價（確定整體評估價后，結(jié)合投資者入股時點和成本，制定差異化價格，通常誰承擔(dān)更大的責(zé)任，誰便能獲得更高的估值對價）表示贊同，認(rèn)為不同股東在限售期、對價方式、經(jīng)營責(zé)任等層面存在著明顯的差異，差異化的定價方式更加符合客觀規(guī)律。
制度政策指引未來方向
“評估與估值確實是并購市場的痛點和難點。”天健會計師事務(wù)所執(zhí)行事務(wù)合伙人王國海表示，要解決上述問題，除了應(yīng)以較為包容的心態(tài)面對估值誤差，更要在頂層制度設(shè)計上下功夫，從根本上解決國內(nèi)資本市場供應(yīng)無限但需求有限的問題，給為國家創(chuàng)造財富的企業(yè)家提供一個良好的發(fā)展舞臺。
結(jié)合多年的審計經(jīng)驗，王國海指出，傳統(tǒng)的財務(wù)審計如今在很多時候是無效的。在防范財務(wù)造假方面，首先要先查實控人，從婚姻、移民等多個角度評估風(fēng)險；其次進(jìn)行業(yè)務(wù)審計，充分了解產(chǎn)品工藝、生產(chǎn)銷售流程、重要節(jié)點等關(guān)鍵因素；此外，隨著我國數(shù)字化水平的進(jìn)步，基于數(shù)據(jù)的反舞弊大模型未來或?qū)l(fā)揮重要的作用。
“以前投行撮合通常會迎合買方或賣方，但現(xiàn)在我們覺得可能還是要跟著政策，往‘新質(zhì)生產(chǎn)力’的方向走。”陳亮說，隨著市場環(huán)境變化，監(jiān)管包容度提升，很多優(yōu)質(zhì)“新質(zhì)生產(chǎn)力”企業(yè)如今逐漸愿意接受并購。據(jù)他介紹，民生證券投行部門接到了不少“新質(zhì)生產(chǎn)力”項目，并為此成立了相關(guān)行業(yè)組，進(jìn)一步引導(dǎo)企業(yè)向符合“新質(zhì)生產(chǎn)力”的方向轉(zhuǎn)型。
針對近期市場熱議的“跨界并購”話題，劉晶認(rèn)為，跨界并購本身并不是一個負(fù)面詞匯，市場需要警惕的是盲目跨界并購——對相關(guān)產(chǎn)業(yè)并不了解，僅僅是為了蹭熱點，為了市值，為了忽悠式重組，買一塊完全控制不了且高負(fù)債的資產(chǎn)。
他說，“現(xiàn)在相對業(yè)內(nèi)的人一看項目，基本就能知道并購的初心是什么，只要你的初心是為了增長曲線，為了幫助企業(yè)轉(zhuǎn)型，哪怕是跨界并購，在講好背后邏輯、設(shè)計好方案的情況下，還是能夠通過監(jiān)管審核的?！?/p>
京東方集團(tuán)副總裁、董事會秘書劉洪峰也表示，多年來，京東方在選擇并購工具，甚至在尋找并購對象的時候始終堅持以戰(zhàn)略為引導(dǎo)，注重發(fā)展戰(zhàn)略的堅定性、前瞻性和連續(xù)性。這幾年政策春風(fēng)越吹越暖，為企業(yè)發(fā)展提供了更多空間。“特別是現(xiàn)在，對于我們進(jìn)一步打開、拓寬發(fā)展賽道，提供了非常好的發(fā)展環(huán)境?！?/p>
校對：高源
