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繼7月股價(jià)大漲151%之后，8月以來(lái)，進(jìn)入預(yù)重整程序的*ST景峰再度漲超80%。破產(chǎn)重整，這個(gè)困境上市公司求生的“老工具”再度進(jìn)入市場(chǎng)“風(fēng)暴眼”。

上市公司破產(chǎn)重整正沿著常態(tài)化和市場(chǎng)化雙路并進(jìn)。根據(jù)證券時(shí)報(bào)記者初步梳理，年初至今，有約30家A股公司披露了自身、子公司、債務(wù)人等相關(guān)方（被）申請(qǐng)破產(chǎn)重整或預(yù)重整程序，數(shù)量已超2023年全年規(guī)模。

逐漸變大的市場(chǎng)為多方參與者搭建起全新舞臺(tái)，一些新玩法正在順勢(shì)產(chǎn)生。例如，有些投資人將重整視為“類(lèi)定增”，在再融資收緊背景下，成為博取超額收益的“選秀池”；有些地方政府則將其看作新一輪招商引資，寄望于在存量中尋得增量。這些新玩法既隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化而生，也隨著新“國(guó)九條”的落地而變。

各方玩轉(zhuǎn)破產(chǎn)重整“魔方”的過(guò)程中，一些難點(diǎn)、堵點(diǎn)待解。有被訪者舉例說(shuō)，包括資本公積金轉(zhuǎn)股中繞開(kāi)行政規(guī)定、轉(zhuǎn)股定價(jià)等問(wèn)題，有待進(jìn)一步細(xì)化規(guī)范。同時(shí)，簡(jiǎn)單立足于股東更替或者化債的目標(biāo)，并不能滿足提高上市公司質(zhì)量的要求；如何轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)性恢復(fù)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，系統(tǒng)性提高公司質(zhì)量，是考驗(yàn)各參與方智慧的重要課題。

把重整做成“類(lèi)定增”

“我們是把這個(gè)重整項(xiàng)目作為類(lèi)定增項(xiàng)目來(lái)做的，雖然資本市場(chǎng)當(dāng)下估值偏低，但我們投委會(huì)初步判斷認(rèn)為，（這次重整投資）依然更為劃算?！币患艺郎?zhǔn)備參與某A股公司招募和遴選庭外重組投資人的機(jī)構(gòu)對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示。

據(jù)悉，這家機(jī)構(gòu)正在商談聯(lián)合體報(bào)名，同步籌措相關(guān)保證金，等待與相關(guān)方簽署保密協(xié)議。未來(lái)，還會(huì)啟動(dòng)對(duì)標(biāo)的公司的盡職調(diào)查工作，并確定最終重整投資方案。

此前，該機(jī)構(gòu)曾作為資方，籌劃參與某些上市公司的定增項(xiàng)目，但是部分項(xiàng)目募投質(zhì)量判斷存在分歧，加上近年來(lái)再融資收緊，索性嘗試與第三方合作參與破產(chǎn)重整項(xiàng)目?！傲祷饔忠淮濉！痹撊耸啃稳菡f(shuō)。

從整個(gè)投資生態(tài)來(lái)看，參與重整投資比較小眾，但相較于“一級(jí)半”的定增市場(chǎng)，往往更能獲得超額收益。有媒體曾做過(guò)統(tǒng)計(jì)，2021年及2022年完成重整的20多家上市公司案例中，截至2023年初，重整投資人平均收益率超過(guò)100%。

“類(lèi)定增”式重整新玩法，有望衍生出新的資本退出方式。北京某家較為知名的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，投資了一家擬IPO的新材料公司。今年這家公司放棄了IPO，開(kāi)始籌劃新路徑：其一，被同產(chǎn)業(yè)鏈上市公司并購(gòu)；其二，嘗試以產(chǎn)業(yè)投資人的身份參與到同產(chǎn)業(yè)鏈上市公司的破產(chǎn)重整中。如此，投資機(jī)構(gòu)可以把持有的股權(quán)換為上市公司的股權(quán)，進(jìn)而獲得流動(dòng)性。

整體來(lái)看，這種“類(lèi)定增”玩法的投資收益率近年來(lái)有所收窄。無(wú)論從近年A股公司宣布破產(chǎn)重整后股價(jià)的短期漲幅來(lái)看，還是從相關(guān)標(biāo)的重整后整體估值波動(dòng)來(lái)看，都得到印證。尤其是天翔環(huán)境、德奧通航等公司重整后退市，海航控股等公司重整成功后股價(jià)仍逼近“1元紅線”，都對(duì)這種玩法的有效性提出了考驗(yàn)。

在北京星來(lái)律師事務(wù)所合伙人杜佳虹看來(lái)，投資回報(bào)率和投資意愿必然會(huì)跟隨市場(chǎng)和政策變化而變化?！靶隆畤?guó)九條’后，‘盲投’不再適配，有些標(biāo)的重整后也面臨退市，有些公司主營(yíng)遲遲難以起色，這些都會(huì)增加投資風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

某地方AMC（資產(chǎn)管理公司）人士楊勇（化名）對(duì)記者表示，“在特殊資產(chǎn)和不良資產(chǎn)處理這一領(lǐng)域中，上市公司破產(chǎn)重整一直在投資回報(bào)率方面更具優(yōu)勢(shì)。但現(xiàn)在，卻要做更精準(zhǔn)的重整價(jià)值識(shí)別。尤其是財(cái)務(wù)投資人，也需要站在產(chǎn)業(yè)投資人的角度去分析上市公司重整完成后是否具有盈利能力，是否能達(dá)到重整目標(biāo)，以及上市公司在恢復(fù)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力后，股票價(jià)格能否達(dá)到資本公積金轉(zhuǎn)增股票時(shí)規(guī)定的轉(zhuǎn)股價(jià)格等。”

部分機(jī)構(gòu)把破產(chǎn)重整做成“類(lèi)定增”的同時(shí)，也有機(jī)構(gòu)逃離“圍城”。北京基金小鎮(zhèn)某私募管理人就對(duì)記者透露，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)增加，正在淡出重整類(lèi)業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)型其他類(lèi)型的投資。

但這并沒(méi)有妨礙A股市場(chǎng)破產(chǎn)重整持續(xù)升溫。據(jù)記者不完全統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)20多家A股公司主動(dòng)向法院申請(qǐng)或者被債權(quán)人申請(qǐng)重整及預(yù)重整，涉及到子公司、產(chǎn)業(yè)鏈公司的案例則更多。僅8月以來(lái)，就有*ST步高、ST迪馬、赫美集團(tuán)等10來(lái)家公司公告了涉及重整的相關(guān)事項(xiàng)。

“這一方面折射出配套制度的成熟；另一方面與部分公司避免面值退市的意愿有關(guān)?！惫獯筱y行金融市場(chǎng)部宏觀研究員周茂華說(shuō)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期下，重整是提升資源配置效率、促進(jìn)市場(chǎng)出清的重要手段，加之常態(tài)化退市趨勢(shì)加強(qiáng)，破產(chǎn)重整案例增多仍是未來(lái)趨勢(shì)。

不過(guò)，業(yè)內(nèi)對(duì)于法院受理數(shù)量保持謹(jǐn)慎。杜佳虹認(rèn)為，新“國(guó)九條”出臺(tái)之后，對(duì)上市公司破產(chǎn)重整申請(qǐng)的審批條件更為嚴(yán)格，更加強(qiáng)調(diào)“具有重整價(jià)值”，這與此前“保殼式重整”有了根本變化。在她看來(lái)，今年和未來(lái)數(shù)年內(nèi)，受理案例數(shù)量將整體保持平穩(wěn)趨勢(shì)。

活躍的投資人

除了傳統(tǒng)的AMC、私募基金以外，近年來(lái)參與上市公司重整的財(cái)務(wù)投資人趨向多元化，國(guó)企、地方民企，以及一些自然人，都成為重要參與方。*ST步高等案例中，重整引入的財(cái)務(wù)投資人數(shù)量超過(guò)10家。主流聲音認(rèn)為，這有利于分散重整風(fēng)險(xiǎn)。

破產(chǎn)重整常態(tài)化潮流下，有兩類(lèi)投資人空前活躍。他們大多具有產(chǎn)業(yè)背景和能力，以產(chǎn)業(yè)投資人身份出現(xiàn)；也有的案例以財(cái)務(wù)投資人身份穿梭其間，以期用資金實(shí)力和專(zhuān)業(yè)能力賦能重整標(biāo)的。

一類(lèi)是上市公司本身參與重整投資明顯升溫。

8月9日，雙環(huán)科技公告，將參與久大（應(yīng)城）鹽礦等3家公司的破產(chǎn)重整投資人公開(kāi)招募，以期拓展產(chǎn)品種類(lèi)、擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)布局。

近年來(lái)，浙文互聯(lián)投資豆神教育破產(chǎn)重整、聯(lián)創(chuàng)股份聯(lián)合體擬參與投資新華聯(lián)破產(chǎn)重整等案例迭出。放在整個(gè)資本市場(chǎng)生態(tài)考量，成為與“A吃A”（A股公司并購(gòu)另一家A股公司）并行的“A投A”熱潮。

另一類(lèi)是地方國(guó)資成為越來(lái)越顯性化的投資方。

近些年啟動(dòng)或完成重整的*ST華聯(lián)、*ST金科、宏達(dá)股份等案例中，都有地方國(guó)資的身影，部分國(guó)資還會(huì)在重整計(jì)劃順利執(zhí)行后晉位控股股東。主流觀點(diǎn)認(rèn)為，這與肇始于2018年前后的國(guó)資紓困大潮同向而行。

楊勇認(rèn)為，背后考量因素同樣有投資回報(bào)率的牽引。“對(duì)于地方國(guó)資而言，通過(guò)破產(chǎn)重整拿下上市公司控制權(quán)，成本更低、收益更大。除了增加當(dāng)?shù)厣鲜泄緮?shù)量、推進(jìn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同以外，對(duì)破產(chǎn)重整項(xiàng)目的投資，也是一種收益更高的定增。兩者均是低價(jià)入股，而重整投資人入股價(jià)的折扣空間往往更大。”

北京國(guó)咨律師事務(wù)所首席專(zhuān)家曹保印認(rèn)為，兩類(lèi)投資人的活躍，是多方力量博弈和再平衡的結(jié)果?！耙缘胤絿?guó)資為例，一方面這些主體有錢(qián)、敢投；另一方面，重整企業(yè)也愿意與國(guó)資合作，以便在招投標(biāo)等業(yè)務(wù)推進(jìn)中獲得某種優(yōu)勢(shì)和信用背書(shū)；此外，法院和地方政府也都愿意國(guó)資介入，這會(huì)降低重整難度，提高重整效率?！?/p>

曹保印提醒，在這個(gè)過(guò)程中，應(yīng)該避免出現(xiàn)國(guó)資“吃”民資行為，也應(yīng)該警惕民企掛靠等“異化”的情況發(fā)生。

招商引資“新工具”

楊勇在投資過(guò)程中接觸到不少地方政府人士。他介紹，對(duì)于有價(jià)值的公司，政府部門(mén)愿意分撥更多資源介入重整流程，比如可能會(huì)帶著公司去和證券和金融監(jiān)管部門(mén)溝通，還可能成立“專(zhuān)班”推動(dòng)重整?！斑@在南方和部分中西部地區(qū)表現(xiàn)尤為明顯。有些公司可能與‘觸發(fā)退市’賽跑，當(dāng)?shù)卣雒婵梢源蠓岣咧卣逝c節(jié)奏?！?/p>

湖北省內(nèi)媒體曾推出一組系列報(bào)道，囊括了包括華昌達(dá)等在內(nèi)的多家公司破產(chǎn)重整、涅槃重生的故事。報(bào)道刊出后，“破產(chǎn)也是生產(chǎn)力”的觀點(diǎn)在不良資產(chǎn)圈風(fēng)靡一時(shí)。

華昌達(dá)曾是十堰市老牌汽車(chē)工業(yè)名片，打破了當(dāng)?shù)厣鲜泄尽傲慵o(jì)錄”，后來(lái)因?yàn)閭鶆?wù)糾紛和資金侵占等問(wèn)題出現(xiàn)債務(wù)和信譽(yù)危機(jī)。后來(lái)通過(guò)預(yù)重整方式，32天時(shí)間化解近20億元債務(wù)糾紛，完成與“退市死神”賽跑。近幾年，華昌達(dá)恢復(fù)了數(shù)千萬(wàn)元到億元之間的盈利水平，被視為地方政府把破產(chǎn)重整當(dāng)作新一輪招商引資來(lái)做的典范。

近年來(lái)，曹保印與多地政府招商部門(mén)打交道，同時(shí)與所在地民營(yíng)企業(yè)多有交集。他認(rèn)為，各地不應(yīng)該再走傳統(tǒng)的全國(guó)各地到處跑、到處許諾的招商引資模式，而應(yīng)該借助破產(chǎn)重整的通道，實(shí)現(xiàn)新一輪招商引資。

“地方一定要重視陷入困境的企業(yè)的價(jià)值，可以幫助這些企業(yè)通過(guò)破產(chǎn)重整獲得新生。一個(gè)企業(yè)沒(méi)有死去，反而活得更好，對(duì)于地方政府來(lái)講，不就可以帶動(dòng)就業(yè)和經(jīng)濟(jì)了嗎？同時(shí)，很多戰(zhàn)略性投資愿意投入這些重整標(biāo)的，尤其是核心品牌、核心資產(chǎn)、核心市場(chǎng)、核心技術(shù)，這不就是新一輪的招商引資嗎？”曹保印表示。

并非所有地方都有意愿或有能力這樣做。上市公司破產(chǎn)重整程序復(fù)雜，往往被視為特殊資產(chǎn)領(lǐng)域最復(fù)雜的項(xiàng)目，部分項(xiàng)目背后暗藏違規(guī)擔(dān)?；蛸Y金占用等潛在風(fēng)險(xiǎn)。與引進(jìn)產(chǎn)業(yè)龍頭相比，有些地方政府要把破產(chǎn)重整做成招商引資，往往代價(jià)更高、風(fēng)險(xiǎn)更大。

楊勇對(duì)記者舉例說(shuō)，上市公司破產(chǎn)重整往往要通過(guò)證監(jiān)會(huì)審批和法院裁決，其間地方政府需要做的溝通工作很多。相較于中西部省市，東部沿海發(fā)達(dá)省市往往并不缺殼資源，支持重整意愿可能會(huì)打折扣。

被訪者對(duì)這種政府招商新模式的態(tài)度有所分化。曹保印是支持者代表?！拔医ㄗh，很多地方可以回過(guò)頭來(lái)看一看，之前被招商引資過(guò)來(lái)的企業(yè)過(guò)得好不好。如果一些企業(yè)瀕臨破產(chǎn)邊緣，應(yīng)該想怎樣幫助他們重整再生。如果真能這樣，很多的民營(yíng)企業(yè)家是愿意來(lái)投資的。如果是鏈主企業(yè)，同樣可以帶動(dòng)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展。”

杜佳虹則相對(duì)謹(jǐn)慎，她認(rèn)為，地方政府不能盲目對(duì)重整投資作出承諾?！氨Ｗo(hù)營(yíng)商環(huán)境應(yīng)該在自身職權(quán)范圍之內(nèi)，應(yīng)該秉承公平良性的競(jìng)爭(zhēng)精神，平等看待所有主體，尊重市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)?！?/p>

新“國(guó)九條”改變重整生態(tài)

雖然上市公司破產(chǎn)重整者眾，但進(jìn)展不盡相同。

梳理今年A股相關(guān)案例，破產(chǎn)重整最具實(shí)質(zhì)性效果的當(dāng)屬湖南的*ST步高；而包括*ST東園等在內(nèi)的多家公司，雖然早已被申請(qǐng)重整，但投資人招募和資金到位等進(jìn)展緩慢。

在這輪重整大潮中，魚(yú)龍混雜一直是市場(chǎng)擔(dān)心的問(wèn)題。比如，某上市公司日前因一筆約350萬(wàn)元的債務(wù)被債權(quán)人申請(qǐng)重整，交易所就關(guān)注到該公司近年未披露過(guò)發(fā)生重大債務(wù)違約和未能清償?shù)狡谥卮髠鶆?wù)的情況，且公司貨幣資金余額超6億元，因此對(duì)其不能清償?shù)狡趥鶆?wù)的真實(shí)性提出拷問(wèn)。

即便破產(chǎn)重整推進(jìn)順利，造血功能的恢復(fù)也并不容易，西寧特鋼、沈陽(yáng)機(jī)床等公司最新財(cái)報(bào)凈利潤(rùn)均為負(fù)值。這使寄望于“類(lèi)定增”博取超額收益的玩法，面臨不少挑戰(zhàn)。

例如，部分公司存在資金占用，這不僅會(huì)導(dǎo)致非標(biāo)審計(jì)意見(jiàn)，而且可能觸發(fā)強(qiáng)制退市?！耙坏┥鲜泄举Y金被違規(guī)占用十幾億元，重整投資人很難去負(fù)擔(dān)這些成本，破產(chǎn)重整就很難持續(xù)下去。要么重整延期，要么投資人中途退出?！睏钣抡f(shuō)。

在他看來(lái)，“類(lèi)定增”模式應(yīng)該避免投機(jī)。“保殼式重整往往會(huì)導(dǎo)致重整質(zhì)量不高，進(jìn)而埋下后患。此前，‘德隆系’某家公司重整后被交易所退市，重整投資人要求退回重整投資款，最終訴諸公堂。近些年，產(chǎn)業(yè)邏輯成為主導(dǎo)，但依然需要警惕慣性延續(xù)的保殼做法。”

“類(lèi)定增”高度依賴(lài)權(quán)益調(diào)整，幾乎貫穿了引入投資人、向債權(quán)人償債、解決非經(jīng)營(yíng)性資金占用等諸多環(huán)節(jié)的“法門(mén)”。權(quán)益調(diào)整多數(shù)又是通過(guò)“資本公積金轉(zhuǎn)增股本”的差異化分配實(shí)現(xiàn)，統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)與規(guī)范的缺位，也被業(yè)內(nèi)所關(guān)注。

杜佳虹舉例說(shuō)，資本公積金轉(zhuǎn)股往往能夠繞開(kāi)非公開(kāi)發(fā)行有關(guān)規(guī)定，轉(zhuǎn)股中的定價(jià)問(wèn)題、是否除權(quán)、是否可能侵害中小股東利益等課題，都需要進(jìn)一步細(xì)化、規(guī)范。

“重整依然是公司自救的重要方式?！痹诓鼙Ｓ?lái)看，上市公司明智的做法應(yīng)該是主動(dòng)申請(qǐng)破產(chǎn)程序，這樣可以從容梳理自己的債務(wù)和現(xiàn)金流情況。同時(shí)，還可以停止法院執(zhí)行、停止銀行計(jì)息，有的地方還會(huì)把失信、限高暫時(shí)解除，這樣反而可以形成對(duì)公司的保護(hù)。

曹保印這一論斷的背景在于，A股破產(chǎn)重整案例申請(qǐng)方一般是債權(quán)人，上市公司主動(dòng)申請(qǐng)者罕見(jiàn)。

楊勇認(rèn)為，這一現(xiàn)象背后原因之一是企業(yè)主動(dòng)申請(qǐng)存在多重?fù)?dān)憂?！肮居泻芏鄠鶛?quán)人和投資人，倘若主動(dòng)申請(qǐng)破產(chǎn)重整，擔(dān)心會(huì)帶來(lái)連鎖效應(yīng)和擠兌效應(yīng)。此外，地方政府也不愿意讓公司申請(qǐng)進(jìn)入破產(chǎn)程序，認(rèn)為即便法院立案也有無(wú)限期延期等風(fēng)險(xiǎn)。”

周茂華表示，僅僅債務(wù)重組是不夠的，應(yīng)該是包括債務(wù)重組、資產(chǎn)重組、相關(guān)股東權(quán)益調(diào)整、經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)改善等在內(nèi)的全方位重整?！巴瓿善飘a(chǎn)重整只是活下去的第一步，各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)是否出清、產(chǎn)業(yè)投資人管理水平高低、新注入資產(chǎn)的盈利能力強(qiáng)弱等，都是決定公司后續(xù)能否活得好的重要因素?！?/p>

“新‘國(guó)九條’發(fā)布后，監(jiān)管明確，對(duì)于不具有重整價(jià)值的公司，要堅(jiān)決出清。這正在改變整個(gè)破產(chǎn)重整生態(tài)。”杜佳虹認(rèn)為，重整制度原本是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的好制度，在實(shí)踐中不應(yīng)該僅是資本的套利，更應(yīng)該指向恢復(fù)和發(fā)展上市公司主業(yè)，對(duì)中小投資者負(fù)責(zé)，對(duì)員工和背后千千萬(wàn)萬(wàn)的家庭負(fù)責(zé)?！八袇⑴c方，都更需要關(guān)注上市公司運(yùn)營(yíng)本身?！?/p>

校對(duì)：高源