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近年來，我國上市銀行處于長期破凈狀態(tài)。面對此種困境，銀行業(yè)正通過增加中期分紅、大股東增持等多種方式努力提升估值。近期市值管理相關(guān)政策出臺，有望從中長期推動銀行股估值修復(fù)。

多因素制約銀行股估值

上海證券報(bào)記者梳理發(fā)現(xiàn)，近三年來銀行股市凈率呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢。數(shù)據(jù)顯示，截至2020年末，A股上市銀行破凈率便已超過60%，2022年末破凈率升至80%，2023年起進(jìn)入全部破凈狀態(tài)。

Choice數(shù)據(jù)顯示，截至11月22日，42家A股上市銀行市凈率全部低于1。其中，民生銀行和貴陽銀行市凈率均低于0.4，前者只有0.3199。招商銀行的市凈率居行業(yè)最高，但也僅為0.9928。

根據(jù)監(jiān)管定義，長期破凈是指股票連續(xù)12個月每個交易日的收盤價均低于其最近一個會計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的每股歸屬于公司普通股股東的凈資產(chǎn)。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，市凈率偏低或反映出市場認(rèn)為銀行資產(chǎn)透明度不足，因而估值存在一定程度的折價。不過，對于潛在不良資產(chǎn)的擔(dān)憂卻并非銀行股長期破凈的主要原因。

近日，國信證券銀行業(yè)首席分析師王劍撰文稱：“估值隱含不良貸款率”的觀點(diǎn)無法從根本上解釋銀行估值長期破凈。

他以六大行為例分析稱：首先，大行并非一直破凈，市凈率也曾長期高于1；其次，近年監(jiān)管部門對銀行不良貸款的認(rèn)定愈發(fā)嚴(yán)格，減少了銀行主觀調(diào)節(jié)不良貸款的空間。

東方金誠金融業(yè)務(wù)部執(zhí)行總監(jiān)李柯瑩亦表示，我國上市銀行五級分類較為嚴(yán)格，實(shí)際不良與賬面不良的差距較小，且近年來不良貸款率整體呈現(xiàn)走低趨勢。

那么，如何解釋銀行股長期處于破凈狀態(tài)？業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，銀行股估值偏低受到多重因素影響。

光大證券金融業(yè)首席分析師王一峰分析說：首先，銀行業(yè)屬于典型的順周期行業(yè)，對經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)態(tài)的預(yù)判會給銀行股估值帶來直接影響；其次，銀行業(yè)的同質(zhì)化程度較高，差異競爭程度不足，在股票市場上存在供給相對過剩和需求不足的矛盾。

王一峰還認(rèn)為，銀行作為高杠桿行業(yè)，市凈率對于資產(chǎn)質(zhì)量的透明度和變化高度敏感，容易擾動銀行估值水平。

招聯(lián)首席研究員董希淼認(rèn)為，我國銀行業(yè)承擔(dān)了較多的社會責(zé)任，如減費(fèi)讓利等政策，均會直接影響銀行的盈利增長，進(jìn)而影響其估值。王劍認(rèn)為，凈資產(chǎn)收益率（ROE）持續(xù)下降是六大行市凈率不斷降低乃至破凈的主要原因。

事實(shí)上，從全球市場來看，銀行業(yè)相對于其他行業(yè)估值偏低是普遍現(xiàn)象，港股、美股和歐洲的銀行股破凈也并不罕見。

中金公司研究部銀行業(yè)分析師林英奇表示，德國、日本、韓國銀行股市凈率也存在長期處于1倍以下的現(xiàn)象，主要原因在于低利率和人口結(jié)構(gòu)變化環(huán)境下，銀行業(yè)息差收窄，ROE下降，與A股銀行股低估值有部分相似之處。

市值管理指引落地或利好銀行股

隨著相關(guān)政策出臺，銀行股估值有望重塑。

11月15日，中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司監(jiān)管指引第10號——市值管理》（下稱“指引”）明確，長期破凈公司應(yīng)當(dāng)制定上市公司估值提升計(jì)劃，并經(jīng)董事會審議后披露。

指引出臺后，11月18日銀行股應(yīng)聲大漲。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，該政策有望給長期被低估的銀行板塊帶來估值重塑的契機(jī)。

林英奇表示，指引有助于提升上市銀行管理層對股價表現(xiàn)的重視程度，推動制定相關(guān)市值管理計(jì)劃，促進(jìn)其估值提升。

銀河證券研報(bào)稱，上市銀行在央地國企中利潤貢獻(xiàn)高、市值影響大，在上市銀行中推行改革、強(qiáng)化市值管理能夠起到增強(qiáng)央地國企板塊業(yè)績中樞和助力估值修復(fù)等作用。預(yù)計(jì)隨著政策成效逐漸顯現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)邊際回暖，銀行業(yè)績基本面積極因素積累，疊加央地國企改革深化、市值管理主題行情延續(xù)，以國有大行為首的銀行板塊估值上行空間有望進(jìn)一步打開。

他國已有類似先例。2023年3月，東京證券交易所發(fā)布了《關(guān)于實(shí)現(xiàn)關(guān)注資金成本和股價經(jīng)營要求》，要求主板和標(biāo)準(zhǔn)市場公司披露提高資金成本和進(jìn)行股價管理的計(jì)劃，并對破凈公司加大信息披露力度。

廣發(fā)策略報(bào)告稱，上述股價管理方案推出時正值日本股市信心低迷之際。從去年3月末至2024年10月末，東證指數(shù)累計(jì)上漲34.5%，市凈率水平提高11.2%。

“每股凈資產(chǎn)提高是市場上漲的重要動力。在監(jiān)管推動下，過去兩年日本股市分紅回購水平顯著提升，其中披露市值管理計(jì)劃的個股整體擁有更高的分紅和回購意愿。”廣發(fā)策略報(bào)告稱。

破解長期破凈難題

面對長期破凈困局，銀行業(yè)正通過分紅和增持等方式努力提升估值。

在分紅方面，今年多家銀行首次實(shí)施中期分紅或三季度分紅。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至11月19日，已有20家銀行宣布中期分紅方案，累計(jì)分紅金額達(dá)2514.08億元，平均分紅比例為26.18%。其中，六大行累計(jì)分紅2048.23億元，平均分紅比例為29.96%。

此外，多家銀行獲大股東增持。例如，民生銀行11月19日公告稱，新希望化工擬通過二級市場增持該行股份，增持后新希望集團(tuán)控制的相關(guān)公司將觸及舉牌線。

“中期分紅增加了分紅次數(shù)，有助于提升投資者股息回報(bào)的穩(wěn)定性，增強(qiáng)投資者信心，鼓勵投資者從長期角度進(jìn)行投資。大股東增持也傳遞出投資者對銀行股基本面的信心?！绷钟⑵姹硎?，二者均有助于推動銀行估值修復(fù)。

銀行是否可以通過回購來改善市值？王一峰告訴記者，尚無上市銀行回購股票的先例，目前也暫不具備相關(guān)條件，這是由于公司回購股份用途受限，只能用于減資、股權(quán)激勵和階段性作為庫存股。在當(dāng)前整體資本稀缺的背景下，銀行回購股份注銷可能會進(jìn)一步降低資本充足率。

下一階段，銀行如何破解估值偏低難題？王劍認(rèn)為，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）穩(wěn)中有升是提高估值的關(guān)鍵。對于大行來說，可通過穩(wěn)定凈息差水平、增加非息收入占比、提高風(fēng)險定價能力和風(fēng)險管理水平等方式提高ROA水平。

在供需層面，王一峰建議，進(jìn)一步推動長期資本和耐心資本發(fā)展，增加對高分紅資本的需求，如吸引保險資金、養(yǎng)老資金等長期資金的投入。

林英奇表示，銀行可從公司經(jīng)營與信息披露兩方面著手提升估值：一是實(shí)現(xiàn)公司內(nèi)在價值提升，制定公司戰(zhàn)略需要兼顧公司社會價值和資本市場訴求，改善經(jīng)營績效；二是加強(qiáng)銀行信息披露和市場溝通，幫助投資者判斷出公司股權(quán)的真實(shí)價值。