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康殷
2025-04-18 22:08
“美元是我們的貨幣，但卻是你們的麻煩。”1971年，時任美國財政部長約翰·康納利對著十國集團財金官員拋出這句傲慢名言。
但半個世紀后，這句話的根基已經遭遇嚴重侵蝕。過去美國對貿易伙伴征收關稅時，美元通常會走強；而這次，美元面對的是暴跌。著名經濟學家巴里·艾肯格林一針見血地指出，美元的主導地位建立在貿易、聯(lián)盟和制度基礎上，而在特朗普政策的沖擊下，這個時代可能“即將終結”。
作為避險貨幣的美元不再避險，“異常暴跌”已經敲響警鐘。當?shù)貢r間4月9日，衡量美元對六種主要貨幣的美元指數(shù)當天下跌0.04%，在匯市尾市收于102.912，遠低于今年1月110左右的高點。4月10日，美元指數(shù)繼續(xù)走弱，一度大跌逾1%，跌破102關口。
4月10日，商務部召開例行新聞發(fā)布會。有記者提問：特朗普宣布將對不采取報復性行動的國家實施90天的關稅暫停，但是上調對華關稅至125%，甚至可能到150%，中國是否會繼續(xù)對美加征更高關稅？
商務部新聞發(fā)言人表示，對于假設性問題，目前無法進行評論。但是我想強調的是，貿易戰(zhàn)沒有贏家，保護主義沒有出路。如果美方一意孤行，中方將奉陪到底，我們絕不接受美方的極限施壓和霸凌行徑，必將采取堅決有力措施捍衛(wèi)自身正當權益。
“君子求諸己，小人求諸人”。全球化進程中美國受益匪淺，但面對分配不均的問題，美國沒有“反求諸己”，而是濫用保護主義政策，后果必然是美元信用受損，美元霸權根基動搖，最終帶來的可能是一個時代的“終結”……
大選漲幅“歸零”
2024年美國大選后，美元指數(shù)一度暴漲，今年1月13日，美元指數(shù)一度突破110整數(shù)關口，創(chuàng)下逾兩年新高。但如今，美元的漲幅已經悉數(shù)回吐，已經低于去年11月美國大選結果出爐前。
特朗普當選后美元的漲幅為何“歸零”？中國銀行研究院高級研究員王有鑫對21世紀經濟報道記者分析稱，美元在特朗普連任后漲幅被抹去，背后有多重原因。一是“對等關稅”沖擊，特朗普推出的超預期“對等關稅”政策及其他國家對美實施的反制措施引發(fā)全球市場對美國經濟增長放緩的擔憂，導致美元指數(shù)下跌。二是美債遭受拋售，在流動性沖擊和關稅影響下，市場主體近期加快拋售美債，削弱美元吸引力。三是特朗普政府減稅等政策推出不及預期，疊加貿易政策不確定性，驅動投資者轉向日元、黃金等其他避險資產。
在中國（上海）自貿區(qū)研究院（浦東改革與發(fā)展研究院）金融研究室主任劉斌看來，特朗普主張的“對等關稅”政策引發(fā)了全球市場的擔憂和動蕩，這種貿易保護主義政策可能導致全球經濟增長放緩甚至衰退。市場預期美國經濟將受到關稅政策的沖擊，這會影響美元的價值。例如，關稅政策可能引發(fā)貿易伙伴的報復，減少美國的出口，增加貿易逆差。
特朗普政策的不確定性降低全球對美國政府的信任，特別是美國長期以來在全球所形成的領導地位會受到當前政策不確定的影響，特朗普執(zhí)政帶來的不確定性也會傷害長期以來美國盟友的信任和信心。劉斌認為這都會對美元的長期價值產生負面影響。
此外，全球經濟貿易格局的變化影響投資者持有美元的信心，尤其是關稅政策之后，特朗普還會出臺其他類似改變當前經貿規(guī)則和格局的政策，導致投資者對持有美元、投資美債、投資美國的預期降低，從而推動美元貶值。
王有鑫預計，短期美元可能呈現(xiàn)橫盤震蕩，美國暫停對部分國家征收“對等關稅”，將部分緩解對美國經濟陷入滯脹的擔憂，但政策不確定性和經濟下行壓力也將持續(xù)對美元形成抑制。從中長期看，美國潛在增速放緩，疊加美聯(lián)儲進入降息周期、美國財政赤字膨脹、債務風險加劇、貿易保護主義對全球供應鏈的破壞，將使得美元進入下行周期。
與此呼應的是，高盛分析師Karen Reichgott Fishman和Lexi Kanter表示，美國例外論的消退和美國經濟衰退風險的增加正在推動外匯對沖策略的轉變，對美元的需求將減少，未來一年美元將繼續(xù)貶值。
美元為何不再“避險”？
在傳統(tǒng)的金融市場認知中，美元一直扮演著重要的“避險”角色。
特朗普關稅計劃一度帶來美元升值預期，而如今美元的“異常暴跌”應引起警惕。Novi Loren首席投資官、穆迪前量化策略負責人莉莉·弗蘭科斯表示，美元因為關稅相關消息上漲不可怕，可怕的是美元因為關稅相關消息而下跌。
德意志銀行外匯研究全球主管喬治·薩拉韋洛斯更是明確指出，盡管美元下跌可能出于幾個原因，但他認為其中一個原因尤其令人不安：美元可能正在失去避險資產的地位。
在這輪市場巨震中，為何美元失去避險作用？王有鑫對記者表示，美元避險屬性失效一方面源于政策內生風險，特朗普關稅政策直接沖擊美國經濟前景，美元自身成為風險源頭。另一方面，美國政府債務規(guī)模持續(xù)膨脹，削弱市場對美元長期價值的信心。
從表面看，特朗普關稅政策導致的經濟衰退預期導致美元失去避險作用，但從更深層次來看，劉斌提醒，特朗普的“美國優(yōu)先”戰(zhàn)略是建立在損害其他國家利益、以鄰為壑的基礎上，這就導致全球對于美國未來的長期經濟發(fā)展和全球領導力產生質疑，同時也影響全球對美元地位和美國政府信用的信任，這是最關鍵的原因。
世界對美元的信任問題是美元暴跌的根本原因。美國前財政部長勞倫斯·薩默斯更是直白地警告稱，特朗普反復無常的政策行動和言論，已經對美元在世界經濟中的主導地位構成了半個世紀以來最大的風險，當人們紛紛拋售美元時，中國和歐洲將成為吸引資本的磁石。
作為全球持有美元儲備最多的央行之一，法國央行的一番預警也折射出國際社會對“美國優(yōu)先”政策外溢效應的深度憂慮。法國央行行長維勒魯瓦表示，特朗普政府的保護主義政策及其反復無常的貿易立場，正在動搖美元作為全球主要儲備貨幣的信任基礎。
在國泰海通證券分析師梁中華看來，過去幾十年全球經濟深度融合，全球貨幣體系也越來越一體化，最重要的基礎是各國之間彼此信任。但在2018年之后，大國之間的信任關系發(fā)生變化后，過去的全球貨幣循環(huán)方式也在發(fā)生邊際變化。美國通過SWIFT系統(tǒng)制裁朝鮮、伊朗、俄羅斯等經濟體，其實就是在削弱美元的國際支付結算功能；美歐凍結俄羅斯的官方外匯儲備，其實就是在削弱美元的價值儲藏功能。
盡管被美國制裁的支付結算、外匯儲備的量在全球占比并不大，但這些行為帶來的信號意義是很強的。因為看到這些案例后，其他經濟體開始擔心：繼續(xù)依賴美元主導的支付結算系統(tǒng)是否還安全？繼續(xù)將財富儲藏到美元資產是否還安全？當信任不再的時候，其他經濟體都會開始評估自身與美國的中長期國際關系走勢，而選擇在支付結算、儲備資產配置中是否要降低對美元的依賴，去美元化開始。
目前去美元化進展相對緩慢。梁中華表示，從貿易支付結算和儲備資產配置數(shù)據(jù)來看，美元仍然占據(jù)著主導地位。就支付結算功能而言，使用美元本身就有一定的路徑依賴性，使用統(tǒng)一的貨幣交易起來更加便利。
一個時代的“終結”？
在美元“反常暴跌”背后，美元的時代或緩緩落下帷幕。
劉斌對記者表示，從關稅政策的影響來看，短期內，美元受到經濟衰退預期影響，會持續(xù)走弱。從中期來看，由于美國仍然是全球最大的經濟體，美元仍然是世界儲備貨幣，所以美元在中期內仍然有走強可能，中間會出現(xiàn)震蕩和反復。但從長期來看，世界多極化是必然的趨勢，特朗普政策的實施和落地效果還存在很大不確定性，從全球經濟格局發(fā)展來看，美國經濟在全球經濟中的比重和地位肯定是下降的，這會推動美元地位下降。
特朗普的關稅政策目標之一是緩解貿易逆差，但這一行為或加速美元的墜落。梁中華分析稱，美國需要通過負債的方式來對外發(fā)行美元。從某種程度上來說，如果其他經濟體對美元有需求，美國就必須有貿易逆差，否則美元就發(fā)行不出來。所以過去幾十年，美國通過貿易逆差發(fā)行美元，其他經濟體通過順差賺取美元，美國的逆差和其他經濟體的順差構成明顯的鏡像關系。
要實現(xiàn)降低貿易赤字的目標，美國或許需要從根本上降低海外對美元的需求，即降低美元的國際貨幣地位，讓別的國家不想再借錢給美國。要貿易順差還是要美元？梁中華表示，這恐怕是特朗普政府面臨的兩難選擇。
此外，美國政策頻繁的制裁也讓美元的信譽加速墜落，各國紛紛尋找替代品。梁中華表示，就價值儲藏功能而言，盡管全球官方儲備配置美元資產的總量占比仍然在高位，但內部的結構已經在明顯分化。擔心外匯儲備被凍結風險的經濟體，需要考慮美元以外的備選資產進行配置，尤其是黃金的配置比例會不斷提高。
隨著美國債務不斷膨脹，世界的信任逐漸消退，債務“滾雪球”或終將停止。無休止的減稅、不切實際的支出和高度的政治極化正一步步將美元推下懸崖，未來或存在系統(tǒng)性風險。
美國國會預算辦公室的長期預算展望顯示，公眾持有的債務將從2024年占GDP的99%上升到2034年的116%、2044年的139%和2054年的166%。即將出臺的立法，包括延長特朗普2017年即將到期的減稅措施，可能使債務增長更快。
在劉斌看來，美國債務“滾雪球”短期內難以停止。一是財政赤字頑疾：美國聯(lián)邦政府長期入不敷出，財政赤字問題嚴重。為填補虧空，政府只能不斷發(fā)行國債，導致債務持續(xù)增加。
二是政治因素制約：美國兩黨政治斗爭激烈，將債務問題作為黨爭籌碼，在提高債務上限等問題上難以達成一致。這種政治僵局使得政府無法有效制定和實施解決債務問題的政策，債務上限不斷被突破，債務規(guī)模持續(xù)擴大。
三是經濟增長模式依賴：美國經濟增長在一定程度上依賴債務驅動，通過借債來刺激消費和投資，推動經濟增長。這種經濟增長模式使得政府難以擺脫對債務的依賴，債務“滾雪球”現(xiàn)象難以停止。
美國債務不斷膨脹，如果不采取措施緩解，最終對全球經濟會帶來嚴重的系統(tǒng)性風險。劉斌提醒，目前特朗普采取的政策看似是在解決赤字問題，但實際上是把問題轉嫁給其他國家，讓其他國家?guī)椭绹鉀Q龐大的債務問題，讓內部債務外部化，導致了一種新的系統(tǒng)風險。
展望未來，王有鑫認為，如果美國經濟增速長期低于美債收益率，債務利息負擔將加重美債信用危機。疊加美國的保護主義行徑，或驅動全球主權財富機構持續(xù)減持美債，將引發(fā)美債收益率飆升，導致債務危機與美元信用崩塌。
“我們堅持強勢美元政策，并正采取一切必要措施以確保美元在長期保持強勁?！泵绹F(xiàn)任財政部長貝森特的掙扎與54年前時任美國財政部長約翰·康納利的傲慢形成了鮮明反差，投射下美元的“落日余暉”。
