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流動性壓力之下，房企出售資產(chǎn)的意愿提升，越來越多的項(xiàng)目被擺上貨架，房地產(chǎn)市場加速出清。2023年成交的大宗商業(yè)資產(chǎn)項(xiàng)目數(shù)量較2022年接近翻倍，其主要位于北京、上海等一線城市。同時，房企也在加速出售住宅類資產(chǎn)，且有越來越多涉房上市公司剝離地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

市場的另一端，險(xiǎn)資、不動產(chǎn)投資基金為代表的投資機(jī)構(gòu)亦未放棄“撿漏”機(jī)會。金融機(jī)構(gòu)入手，給當(dāng)下的房地產(chǎn)市場帶來“活水”，給予房企項(xiàng)目出售套現(xiàn)的渠道。

金融機(jī)構(gòu)之外，水泥大王、煤老板、酒業(yè)老板等傳統(tǒng)實(shí)業(yè)資本也紛紛參與其中。近兩年煤炭行業(yè)景氣提升，加之逐漸釋放的政策利好，他們手握大量現(xiàn)金重返樓市。

外資也在逆勢搶食蛋糕。凱德集團(tuán)、鐵獅門等長期資本傾向于在中國商業(yè)地產(chǎn)市場布局長期性的生意。資產(chǎn)估值低為他們提供了良好的買點(diǎn)。一線城市的物流地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)等資產(chǎn)回報(bào)率較高，成為吸引外資的關(guān)鍵。

國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)交易的升溫，與不動產(chǎn)金融政策的催化不無關(guān)系。當(dāng)不動產(chǎn)“融投建管退”的全鏈條通暢，優(yōu)質(zhì)受壓資產(chǎn)的投資邏輯變得清晰，各方資本抄底自然水到渠成。

偏好長期穩(wěn)健回報(bào)的險(xiǎn)資、外資入局，或有利于市場的效率提升及風(fēng)險(xiǎn)控制，為行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

房地產(chǎn)政策優(yōu)化之下，頭部房企紛紛加快處置資產(chǎn)，積極回籠資金，盤活經(jīng)營。

根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，2024年2月，房地產(chǎn)行業(yè)共進(jìn)行10筆并購，比上月減少7筆，但金額提升，其中8筆披露金額的交易，涉及資金142.2億元，環(huán)比增加53.8%，平均單筆交易規(guī)模17.8億元，環(huán)比增加149.9%。

其中，萬達(dá)2月出售了?？?、呼和浩特的萬達(dá)廣場，在全國出售的萬達(dá)廣場已達(dá)12座。富力地產(chǎn)（02777.HK）以62.47億港元，出售了英國倫敦的住宅項(xiàng)目One Nine Elms。

民營房企之外，一些國資背景的房企亦面臨經(jīng)營壓力，中國金茂（00817.HK）、華僑城A(000069)、首開股份(600376)等亦將資產(chǎn)擺上貨架。

市場的另一端，房地產(chǎn)商遇到的麻煩，正為投資機(jī)構(gòu)帶來逢低吸納的機(jī)會。近期，投資機(jī)構(gòu)加碼不動產(chǎn)的熱情升溫，大手筆交易頻頻出現(xiàn)。

2024年3月30日，太盟投資集團(tuán)、中信資本、Ares Management旗下基金（Ares）、阿布扎比投資局（ADIA）旗下全資子公司和穆巴達(dá)拉投資公司在大連簽署投資協(xié)議，聯(lián)合向大連新達(dá)盟商業(yè)管理有限公司投資約600億元，合計(jì)持股60%，大連萬達(dá)商管持股40%。據(jù)悉，萬達(dá)本次引入中東資本等新戰(zhàn)投，為近5年在中國私市股權(quán)市場中單筆最大規(guī)模投資。

2024年1月24日，出資額400億元、定位專業(yè)投資于存量資產(chǎn)盤活領(lǐng)域的綜合性基金——國有企業(yè)存量資產(chǎn)優(yōu)化升級（北京）股權(quán)投資基金（有限合伙）宣告成立。

而此前的2023年12月31日，新華保險(xiǎn)（01366.HK）與中金資本運(yùn)營有限公司（簡稱“中金資本”）簽署有限合伙協(xié)議，共同設(shè)立基金，這只規(guī)模100億元的基金，正是定位于不動產(chǎn)投資。

“買在無人問津處，賣在人聲鼎沸時”。處在深度調(diào)整周期的中國房地產(chǎn)市場，受壓資產(chǎn)的淘金良機(jī)或已出現(xiàn)。

01

存量資產(chǎn)盤活破局，商業(yè)資產(chǎn)升溫

流動性壓力之下，房企出售資產(chǎn)的意愿在提升，越來越多的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被推向市場。與此同時，投資機(jī)構(gòu)亦未放棄“撿漏”機(jī)會。兩股力量雙向奔赴，客觀上推動著房地產(chǎn)并購市場的活躍。

中指研究院數(shù)據(jù)顯示，2021-2023年，A股與房企及房地產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)并購事件達(dá)1117項(xiàng)，其中，2021年343項(xiàng)、2022年370項(xiàng)、2023年404項(xiàng)，逐年上升的趨勢明顯。

商業(yè)資產(chǎn)交易活躍

國內(nèi)房地產(chǎn)市場交易最活躍的資產(chǎn)，首當(dāng)其沖是商業(yè)類項(xiàng)目。

2023年，成交的大宗商業(yè)項(xiàng)目數(shù)量相較于2022年接近翻倍，2020年、2021年相關(guān)交易僅零星推進(jìn)（表1）。這反映出，房企資產(chǎn)求售心切。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2021-2023年，包括萬達(dá)集團(tuán)、ST世茂(600823)、大悅城(000031)、華僑城A、中國金茂等在內(nèi)的至少15家房企，出售了27個億元以上規(guī)模的項(xiàng)目。僅這些項(xiàng)目的交易規(guī)模達(dá)到1024.36億元。

粗略來看，這些被出售的項(xiàng)目，主要是商業(yè)廣場、豪華酒店、寫字樓、產(chǎn)業(yè)園及物流倉儲園等，以一線城市的核心資產(chǎn)居多。

比如，2024年1月22日，碧桂園（02007.HK）在廣州產(chǎn)權(quán)交易所掛牌轉(zhuǎn)讓多項(xiàng)資產(chǎn)，包括廣州增城區(qū)鳳凰城酒店、番禺區(qū)碧桂園藏瓏府辦公樓、碧桂園中心甲級寫字樓、鳳凰城永旺商業(yè)物業(yè)等，估價合計(jì)38.18億元。這家主營住宅的房企，一出手卻是商業(yè)項(xiàng)目，在業(yè)內(nèi)頗為常見。

萬達(dá)集團(tuán)在全國出售的12座萬達(dá)廣場，則位于上海、廣州、廣西北海、青海西寧、浙江湖州等城市。旗下商業(yè)資產(chǎn)的套現(xiàn)，助力王健林度過資金難關(guān)。

珠海萬達(dá)商管上市失敗之后，王健林成功化解了高達(dá)380億元的對賭協(xié)議危機(jī)。據(jù)公開信息統(tǒng)計(jì)，萬達(dá)2023年償還180億元以上的債務(wù)。2023年7月起，王健林分多次出售萬達(dá)電影(002739)的股份給中國儒意，累計(jì)回血約89億元，但萬達(dá)電影也由此易主。

2022年第三季度，綠地控股(600606)管理層曾表示，計(jì)劃在接下去的3年出售約2000億元資產(chǎn)，包括自持商業(yè)、辦公樓和酒店等，每年安排轉(zhuǎn)讓約500億元至700億元資產(chǎn)。截至2023年第三季度，綠地控股完成了批量的5000萬元以上市場化的大單，成交總金額約290億元。

商業(yè)項(xiàng)目的出售方，大致包括兩大類。一是已出險(xiǎn)的民企，其通過出售項(xiàng)目股權(quán)，換取現(xiàn)金、償還債務(wù)，例如，世茂集團(tuán)（00813.HK）、碧桂園、華夏幸福(600340)等。另一類是國資背景的房企，其業(yè)績下滑，通過資產(chǎn)變現(xiàn)，以提高經(jīng)營的安全邊界，如大悅城、華僑城A、華潤置地（01109.HK）。

為換取流動性，頭部房企普遍折價出售資產(chǎn)。

2022年11月，綠地控股美國子公司以5.04億美元，將洛杉磯市中心最高的公寓樓THEA at Metropolis售予一家非上市公司Northland。盡管該次交易的金額創(chuàng)下洛杉磯單一出租物業(yè)的銷售紀(jì)錄，但低于綠地控股最初6.95億美元的報(bào)價。這座高59層的公寓樓，是綠地集團(tuán)在洛杉磯市中心的第4個項(xiàng)目。據(jù)悉，報(bào)價6.95億美元，亦不足以覆蓋項(xiàng)目的開發(fā)成本。

隨著諸多商業(yè)資產(chǎn)擺上貨架，市場一定程度上出現(xiàn)了“供過于求”的局面，去化道路仍然漫長。

2024年1月22日，融創(chuàng)中國（01918.HK）旗下成都施柏閣酒店、融創(chuàng)堇悅酒店公開拍賣，在即將拉開帷幕之際被緊急撤回，原因在于缺乏競拍者。盡管吸引了超過4000人圍觀，但最終無一人報(bào)名。此前，融創(chuàng)中國已有多個文旅項(xiàng)目在上架后無人問津。業(yè)內(nèi)類似遇冷的項(xiàng)目，比比皆是。

目前來看，房企旗下的商業(yè)資產(chǎn)存量規(guī)模及占比多寡，或影響其存量資產(chǎn)盤活速度。類似龍湖集團(tuán)（00960.HK）、新城控股(601155)、萬科A等自持商業(yè)占比較大的房企，有望進(jìn)一步盤活資產(chǎn)。2024年1月14日，萬科發(fā)布組織調(diào)整和人事安排，成立商業(yè)事業(yè)部，將7大區(qū)域的商業(yè)業(yè)務(wù)、印力集團(tuán)統(tǒng)一并入其中，將旗下商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展提高到新的高度。

住宅項(xiàng)目出售加速

出讓商業(yè)資產(chǎn)的同時，房企也在加速出售住宅類資產(chǎn)，普遍的做法是轉(zhuǎn)讓旗下住宅開發(fā)項(xiàng)目的股權(quán)、項(xiàng)目公司股權(quán)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2020-2023年，A股市場有中國鐵建(601186)、華僑城A、大悅城、陽光城(000671)、ST泰禾(000732)、金科股份(000656)、金融街(000402)、中洲控股(000042)等8家房企宣布對外出售資產(chǎn)，交易項(xiàng)目超過40項(xiàng)，總交易規(guī)模超過635億元（表2）。

同期，港股市場，華潤置地、中海地產(chǎn)、融創(chuàng)中國、碧桂園、中國恒大（03333.HK）、世茂集團(tuán)、雅居樂集團(tuán)（03383.HK）等超過20家房企有對外出售資產(chǎn)，項(xiàng)目超過72項(xiàng)，總交易規(guī)模達(dá)到676.76億元。

這些出手的房企，債務(wù)違約不違約的都有，國資和民企都有，普遍都是資金緊張，盤活存量資產(chǎn)、回籠資金意向迫切。

例如，作為中糧集團(tuán)旗下唯一的地產(chǎn)業(yè)務(wù)平臺，大悅城過去3年舉債向千億銷售額狂奔。但財(cái)報(bào)顯示，2023年第三季度，大悅城營收63.88億元，同比下滑35.19%，歸母凈利潤-5.5億元，同比大幅下滑654.58%。

曾經(jīng)以歡樂谷等主題公園為抓手，打造了“文旅+地產(chǎn)”模式的華僑城，2023年業(yè)績預(yù)告顯示，歸母凈利潤為虧損51-72億元。2023年10月，深圳歡樂谷過山車“雪域雄鷹”項(xiàng)目發(fā)生車輛碰撞事故，引發(fā)社會關(guān)注。

主營建筑與工程的中國鐵建，一口氣出售中鐵十四局20.98%股權(quán)、中鐵十八局19.70%股權(quán)、中鐵二十局29.59%股權(quán)、中鐵城建28.31%股權(quán)，背后原因不詳。但眾所周知，作為房地產(chǎn)鏈條上的一環(huán)，建筑公司的業(yè)績也深受影響。

事實(shí)上，房企相繼出現(xiàn)債務(wù)違約之后，住宅地產(chǎn)項(xiàng)目的并購相當(dāng)沉寂。

2021年暴雷的中國恒大，僅在2022年2月、3月分三次向中航信托、五礦國際信托、光大興隴信托轉(zhuǎn)售若干項(xiàng)目公司股權(quán)以“自救”。2023年12月，中國恒大向光大信托轉(zhuǎn)讓一家項(xiàng)目公司，負(fù)責(zé)位于上海北外灘的商住辦項(xiàng)目。

2023年8月，碧桂園首次宣布債務(wù)違約之后，于當(dāng)月底通過“債轉(zhuǎn)股”，向建滔集團(tuán)（00148.HK）發(fā)行3.5億股股份，用于抵償2.7億港元債務(wù)。除此之外，碧桂園鮮有住宅資產(chǎn)出售舉動。

在A股市場，除了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露較早的ST泰禾集團(tuán)（00732）、金科股份相對密集轉(zhuǎn)讓住宅地產(chǎn)項(xiàng)目之外，其他住宅類開發(fā)商也僅有少數(shù)項(xiàng)目零星轉(zhuǎn)手。

數(shù)據(jù)顯示，2023年，全國商品房銷售額達(dá)到11.66萬億元，同期，商辦用房開發(fā)投資額超過1.18億元，商業(yè)地產(chǎn)的規(guī)模僅為前者10%左右。但最近3年，全國商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目資產(chǎn)交易規(guī)模1024.36億元，與住宅開發(fā)類資產(chǎn)交易規(guī)模1300億元，相差不遠(yuǎn)。

這反映出，一方面，房企對優(yōu)質(zhì)住宅類資產(chǎn)惜售，另一方面，住宅“供過于求”比商業(yè)類資產(chǎn)嚴(yán)重，變現(xiàn)難度更大。形成反差的是，商業(yè)類資產(chǎn)昔日卻被認(rèn)為是“去化難、重資產(chǎn)”。

從原因看，一二線城市地段優(yōu)越、高質(zhì)量的房產(chǎn)，往往易于直接面對C端銷售，回籠資金，而無需推至大宗并購市場；而非一二線的住宅地產(chǎn)項(xiàng)目，在如今市場需求疲軟的背景下，也難以向B端投資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)手股權(quán)，獲得套現(xiàn)。

盡管成交難度不小，對資金的渴求，推動越來越多的住宅類房企步入出售資產(chǎn)的陣營。從時間來看，A股和港股的頭部房企，過去3年出售的資產(chǎn)項(xiàng)目超過112項(xiàng)，其中2020年僅有2項(xiàng)，2022年則達(dá)到8項(xiàng)，2023年達(dá)到20項(xiàng)（表2）。相關(guān)存量資產(chǎn)的盤活正在破局。

涉房類企業(yè)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)艱難“去化”

頭部房企之外，近年也有越來越多涉房上市公司剝離房地產(chǎn)及物業(yè)管理業(yè)務(wù)，其方式主要是出售股權(quán)（表3）。

例如，中鋁國際（2068.HK/601068）出售勻都置業(yè)100%股權(quán)；洲際油氣(600759)處置谷埠街國際商貿(mào)城以及洲際油氣持有的正和商管、正和物業(yè)、惠姆資產(chǎn)100%股權(quán)；海馬汽車(000572)出售海馬物業(yè)100%股權(quán)等。

總體來看，這些交易套現(xiàn)較為艱難、折價明顯。

2023年4月，手握大量房地產(chǎn)的“東北藥茅”長春高新(000661)，宣布要剝離地產(chǎn)業(yè)務(wù)以聚焦主業(yè)。但當(dāng)年11月25日公告顯示，這一計(jì)劃最終失敗。

同年6月，順鑫農(nóng)業(yè)(000860)以30.98億元掛牌出售全資子公司北京順鑫佳宇房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（簡稱“順鑫佳宇”）100%股權(quán)，之后多次下調(diào)掛牌價格，11月初已降至22.588億元，相比首次掛牌價跌幅超過27%。幸運(yùn)的是，這一交易于12月上旬完成。

2024年1月，拉夏貝爾(603157)上海總部大樓流拍，其拍賣價9.5億相當(dāng)于評估價13.5億元的7折。有傳聞稱，上海的市場行情是“7折開始談”。

盡管一線城市也折價明顯，但可以預(yù)見，剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的交易仍將持續(xù)。

歸結(jié)起來，歷經(jīng)多方博弈之后，交易的齒輪已經(jīng)開始轉(zhuǎn)動。這加速了受壓資產(chǎn)的出清、價格的觸底，樓市向更為理性的水平回歸。

02

保險(xiǎn)資金頻繁抄底，不動產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)成接盤主力

房企“賣賣賣”的同時，中國人壽、平安人壽、中郵人壽等保險(xiǎn)公司和不動產(chǎn)投資基金則開啟了“買買買”模式，市場頻頻傳出動輒幾十億元級別的大宗交易。

險(xiǎn)資：從地產(chǎn)股到優(yōu)質(zhì)不動產(chǎn)

作為長期資金，險(xiǎn)資一直是地產(chǎn)行業(yè)重要的投資者，或購買股權(quán)，或投資債券，或獨(dú)資及聯(lián)合拿地，后續(xù)與房企合作開發(fā)。

2013年開始，險(xiǎn)資曾大舉購買地產(chǎn)股，舉牌萬科A、金地集團(tuán)、金融街、佳兆業(yè)、碧桂園等房企。2016年，A股133家房企中，有險(xiǎn)資進(jìn)入前十大股東的達(dá)21家。

險(xiǎn)資投入地產(chǎn)股，彼時看中的是其低估值、業(yè)績穩(wěn)健、股息率高。但近兩年龍頭房企頻頻暴雷，有多家保險(xiǎn)公司損失慘重。中融人壽因房地產(chǎn)投資失利產(chǎn)生巨額虧損，最終資不抵債；泰康人壽、泰康養(yǎng)老入股陽光城浮虧過半，被迫割肉離場。

除了二級市場減持，有保險(xiǎn)公司還在出售地產(chǎn)公司的股權(quán)和債權(quán)。例如，2023年9月，大家保險(xiǎn)旗下的兩家公司——?？谶h(yuǎn)見共創(chuàng)一號基金（有限合伙）、大家投資控股有限責(zé)任公司，在北京產(chǎn)權(quán)交易所披露，擬轉(zhuǎn)讓成都厚德天府置業(yè)有限公司100%股權(quán)及13.25億元債權(quán)，底價39.25億元。

有意思的是，盡管不乏機(jī)構(gòu)出售資產(chǎn)，當(dāng)前，險(xiǎn)資仍是房地產(chǎn)市場的接盤主力。自2022年下半年以來，相關(guān)交易更加頻繁，金額不斷創(chuàng)新高。如表1所示，27項(xiàng)商業(yè)地產(chǎn)交易中，23項(xiàng)的接盤方是險(xiǎn)資。

中國保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會披露的2023年大額不動產(chǎn)投資公告共計(jì)42份，出資金額從千萬元到百億元不等，涉及平安人壽、泰康人壽、太保壽險(xiǎn)、建信人壽、海保人壽等險(xiǎn)企。這其中，平安人壽發(fā)布了28份公告，表現(xiàn)最為活躍。

“黑鐵時代”的不動產(chǎn)，仍受險(xiǎn)資青睞。

粗略來看，險(xiǎn)資不動產(chǎn)投資的地域主要集中于一二線城市，項(xiàng)目涉及商業(yè)辦公、養(yǎng)老社區(qū)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、物流冷鏈、長租公寓等細(xì)分賽道。

比如，2023年1月，平安人壽對上海來福士廣場等6個商業(yè)辦公項(xiàng)目出資299.73億元，還投資了4個產(chǎn)業(yè)園區(qū)，包括上海的東方萬國、弘源科創(chuàng)，北京的弘源國際、弘源新時代，總投資額最高的為73.33億元。運(yùn)營這4個園區(qū)的項(xiàng)目公司，主要股東均為弘毅投資。據(jù)稱，這些園區(qū)保持著高出租率。

2023年5月，萬達(dá)集團(tuán)旗下上海松江萬達(dá)廣場、西寧海湖萬達(dá)廣場、江門臺山萬達(dá)廣場3處項(xiàng)目被大家保險(xiǎn)接手。

此外，華泰資產(chǎn)管理還為萬科提供融資支持。萬科的全資子公司北京萬永房地產(chǎn)開發(fā)有限公司與華泰資產(chǎn)簽署協(xié)議，通過設(shè)立一個或多個不動產(chǎn)債權(quán)投資計(jì)劃，向后者申請融資，本金不超過40億元，融資期限最長為10年。這一合作中，萬科獲取了低成本資金，華泰方面則實(shí)現(xiàn)了對不動產(chǎn)的配置。

房企項(xiàng)目獲得套現(xiàn)渠道，保險(xiǎn)資金獲得匹配資產(chǎn)

險(xiǎn)資抄底，給房地產(chǎn)市場帶來了“活水”。房企套現(xiàn)，有利于存量資產(chǎn)的盤活、化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2020年12月，金融街將旗下金豐萬晟100%股權(quán)及相應(yīng)債權(quán)，轉(zhuǎn)讓給平安人壽。盡管該交易對金融街產(chǎn)生了-2.1億元的凈利潤影響，但金融街表示，“公司預(yù)計(jì)經(jīng)營活動現(xiàn)金流可增加約22.32億元，有息負(fù)債減少14.95億元”。

通過這一交易，平安人壽則獲得了金融街旗下的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)北京豐科中心。

多數(shù)房企為了快速回流現(xiàn)金，選擇出售的大多是一線城市資金沉淀大、運(yùn)轉(zhuǎn)周期長的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。在供過于求的背景下，大宗項(xiàng)目的出售并不容易，因而，議價空間較大，對于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)是個抄底的好時機(jī)。

2022年12月，友邦人壽官網(wǎng)披露，其成功投得上實(shí)發(fā)展(600748)的項(xiàng)目公司上海實(shí)森的控股權(quán)，進(jìn)而獲得位于上海北外灘核心地段的上實(shí)中心項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)了成立以來的最大一筆資產(chǎn)收購。

據(jù)上實(shí)發(fā)展公告，2015年11月26日，上海實(shí)森通過競拍方式，以32.6億元取得了該項(xiàng)目地塊，截至2023年4月底，項(xiàng)目已投資約69.57億元，樓宇取得了竣工驗(yàn)收備案證書。而友邦保險(xiǎn)僅耗資50億元拿下，相當(dāng)合算。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士測算，該項(xiàng)目商辦面積的單價約為6萬元/平方米，地上計(jì)容面積的單價約是6.86萬元/平方米，與凱德集團(tuán)數(shù)年前拿下北外灘來福士廣場的價格相差不大。長遠(yuǎn)看，項(xiàng)目可望產(chǎn)生穩(wěn)定的租金收益，符合險(xiǎn)資長期價值投資的目標(biāo)。

無獨(dú)有偶。同年8月，陽光保險(xiǎn)僅耗費(fèi)1.38億元，就拿下北京朗詩大廈50%股權(quán)，折價逾30%。彼時，朗詩地產(chǎn)正處于債務(wù)危機(jī)邊緣，寧愿虧損也要出售。

保險(xiǎn)資金的特點(diǎn)是負(fù)債期限長、規(guī)模大、成本低，同時又有精算、財(cái)務(wù)等多重約束，要求穩(wěn)定、持續(xù)回報(bào)。一二線城市核心地段的投資性不動產(chǎn)，正符合這一要求。此時抄底這些受壓資產(chǎn)，不僅適配險(xiǎn)資的需求，也具有較高的風(fēng)險(xiǎn)收益“性價比”。

不動產(chǎn)投資基金：Pre-REITs篩選優(yōu)質(zhì)不動產(chǎn)

險(xiǎn)資之外，不動產(chǎn)投資基金是地產(chǎn)項(xiàng)目的另一接盤主力。

王健林處置的12座萬達(dá)廣場，有4座被一家低調(diào)且神秘的買家——中聯(lián)基金先后接下。

中聯(lián)基金成立于2013年，官網(wǎng)顯示，其“長期專注于以REITs為核心的不動產(chǎn)金融業(yè)務(wù)”，形成了不動產(chǎn)投資孵化、不動產(chǎn)證券化投行、證券化產(chǎn)品投資三大業(yè)務(wù)線，并參與過多起資產(chǎn)證券化案例，其底層資產(chǎn)分別包括石家莊市勒泰中心、蘇州新建元控股集團(tuán)旗下的10處鄰里中心、遠(yuǎn)洋集團(tuán)的3處商業(yè)物業(yè)等。國內(nèi)首單社區(qū)商業(yè)REITs、首單以奧特萊斯為底層資產(chǎn)的類REITs產(chǎn)品，均有其參與（表4）。

此外，中聯(lián)基金還主導(dǎo)發(fā)行過保利發(fā)展(600048)、碧桂園、越秀地產(chǎn)等房企的租賃住房REITs等產(chǎn)品。

據(jù)介紹，中聯(lián)基金擬打造“投融建管退”的完整不動產(chǎn)金融產(chǎn)業(yè)鏈通路。其商業(yè)模式是，在前端搭建土地收儲、招拍掛、開發(fā)建設(shè)孵化基金平臺，將持有型物業(yè)培育成為優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值；之后，以此為底層資產(chǎn)，設(shè)計(jì)ABS和REITs等產(chǎn)品，完成資產(chǎn)證券化；同時，通過不同階段私募基金的配合，完成退出，比如，Pre-REITs基金可以按照公募REITs標(biāo)準(zhǔn)篩選資產(chǎn)，并優(yōu)先通過公募REITs退出。

以此模式考察，中聯(lián)基金收購的湖州、太倉、廣州蘿崗、上海金山4家萬達(dá)廣場均已進(jìn)入成熟期，后續(xù)的資本運(yùn)作空間或才是其所期待的。

可以預(yù)見，2023年10月消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs開閘之后，商業(yè)資產(chǎn)的資本運(yùn)作空間進(jìn)一步擴(kuò)大，金融市場或涌現(xiàn)越來越多類似中聯(lián)基金的機(jī)構(gòu)。

03

傳統(tǒng)實(shí)業(yè)資本入局，“煤老板”重返市場

優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)項(xiàng)目的長期保值增值性，也吸引了轉(zhuǎn)型中的傳統(tǒng)實(shí)業(yè)資本入局，其中不乏“水泥大王”“煤老板”“酒業(yè)老板”等（表5）。

2023年12月26日，在北京產(chǎn)權(quán)交易所掛牌一個月的上海寶格麗酒店迎來買家——江蘇金峰水泥集團(tuán)有限公司（簡稱“金峰水泥”），這家一晚最貴25萬元的酒店由此易主。

當(dāng)年10月，華僑城（亞洲）（03366.HK）公告稱，擬以不低于24.3億元（含增值稅）的價格，出售寶格麗大樓及其配套設(shè)施，建筑面積合計(jì)約3.52萬平方米。這棟寶格麗大樓在2016年建成，其中5-39層為公寓，寶格麗酒店位于大樓的頂部8層。

這項(xiàng)資產(chǎn)的買家金峰水泥成立于2000年，曾躋身“中國民營企業(yè)500強(qiáng)”。其大股東金峰控股集團(tuán)，持股比例97%，總部位于江蘇常州，業(yè)務(wù)涵蓋金融服務(wù)、房地產(chǎn)開發(fā)、文化傳媒、酒店賓館等。2023年8月，金峰控股還曾以16.43億元入手上海虹口的三至喜來登酒店，后者因業(yè)主上海三至酒店投資管理有限公司欠下中信銀行借款，被申請拍賣。

無獨(dú)有偶。2023年11月28日，大悅城控股公告稱，上海邕鵬實(shí)業(yè)有限公司（簡稱“邕鵬實(shí)業(yè)”）已支付41.42億元，成為上海鵬利置業(yè)的新股東。

上海鵬利置的核心資產(chǎn)，是其持有15年的中糧海景壹號的最后三棟公寓。該項(xiàng)目位于上海陸家嘴金融核心區(qū)，毗鄰湯品一臣，擁有一線江景，是黃浦江畔的頂級豪宅。

接盤方是來自內(nèi)蒙古的“煤老板”。工商資料顯示，邕鵬實(shí)業(yè)由余虹澤、劉彥操分別持有70%、30%股份。余虹澤在內(nèi)蒙古明滿能源有限責(zé)任公司擔(dān)任執(zhí)行董事，這一公司由滿世集團(tuán)創(chuàng)始人劉滿世控制。劉彥操擔(dān)任鄂爾多斯市匯峰煤炭能源有限公司、鄂爾多斯市德潤天澤股權(quán)投資有限公司等多家公司法人，滿世集團(tuán)也持有德潤天澤的股權(quán)。

此外，2023年10月，中國金茂出售的北京威斯汀大飯店、金地集團(tuán)出售的金地北京置業(yè)，2022年大悅城出售的上海大悅中心、華潤置地的上海蘇河灣中心寫字樓，接盤者均是來自內(nèi)蒙古、陜西或山西的“煤老板”。

他們的出手，很大程度上幫助這些公司緩解了資金壓力。

比如中國金茂，雖說有央企背景，但2023年中報(bào)顯示，其營業(yè)收入、歸母凈利潤分別下滑6.62%、83.16%。出售北京威斯汀大飯店獲得的28.02億元，有助其優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況。

回溯歷史，“煤老板”一直是重要的地產(chǎn)買家。2006年8月，SOHO中國曾稱，“近兩年山西客戶購買SOHO項(xiàng)目金額，已占到SOHO中國總銷售額40%”。近兩年，天然氣、煤炭價格走高，他們又手握大量現(xiàn)金重返樓市。其抄底的項(xiàng)目，幾乎處在北京、上海的黃金地段。

部分煤炭企業(yè)還直接下場拿地開發(fā)。2023年10月，北京房山區(qū)拱辰街道FS00-0111-0006等地塊吸引山西金匯海房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、中海地產(chǎn)、龍湖地產(chǎn)、華潤置地4家房企參拍。最終，山西金泉能源集團(tuán)旗下的山西金匯海，以15.1億元競得，溢價率10.22%。

值得一提的是，此前在北京順義新城第19街區(qū)19-69地塊報(bào)名企業(yè)中，也有山西金匯海，其加碼房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的意圖可見一斑。

2023年8月，同樣是山西“煤老板”背景的太原萃豐，在四川成都拿得龍泉驛十陵板塊地塊，成交總價22.53億元，溢價率高達(dá)15%。該公司也曾參與北京海淀雙新村兩宗地、深圳寶安一幅宅地項(xiàng)目的出讓競標(biāo)。

能源資本之外，酒類資本也同樣活躍。

2023年11月，彬縣煤炭有限責(zé)任公司旗下的陜西華彬置業(yè)，將手中的北京地標(biāo)性建筑——北京銀河SOHO之A座15至17層，及B座寫字樓5層，轉(zhuǎn)讓至帝王實(shí)業(yè)控股（01950.HK）。

“低調(diào)”的帝王實(shí)業(yè)控股，2020年在港交所上市，主要有兩大業(yè)務(wù)，一是涂飾劑合成樹脂的研發(fā)制造；二是2022年啟動的白酒業(yè)務(wù)，依托貴州帝池王醬酒業(yè)，創(chuàng)立了“帝皇池”“地龍池”兩大自有品牌。

帝王實(shí)業(yè)控股在公告中直言，其低價“撿漏”的目的在于“提升品牌知名度”。在該次交易前一個月，帝王實(shí)業(yè)控股也收購了杭州西湖區(qū)的一處物業(yè)，耗資3000萬元。

2023年10月的蘇州土拍中，一宗位于蘇州高新區(qū)、起價30余億元的“明星地塊”，在93輪競價以及線下?lián)u號后，被湖北勁酒收入囊中。此前，該公司已在南京、蘇州等城市參與多個地產(chǎn)項(xiàng)目。

此外，2022年12月，貴州茅臺酒廠（集團(tuán)）置業(yè)投資發(fā)展有限公司全資子公司遵義文康置業(yè)發(fā)展，耗資10.54億元，在遵義市新蒲新區(qū)拿下了兩宗商住用地，計(jì)容建面合計(jì)45.33萬平方米。

伴隨房地產(chǎn)市場回暖，未來或有更多實(shí)業(yè)資本成為新買家。

04

“華爾街”禿鷲殺入，境外長期資本悄然布局

周期探底的中國房地產(chǎn)市場，外資亦在逆勢搶食蛋糕。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，近3年，境外機(jī)構(gòu)在中國入手的大宗資產(chǎn)交易項(xiàng)目超過20項(xiàng)，交易金額超過400億元（表6）。黑石集團(tuán)、華平基金、凱德集團(tuán)、摩根士丹利、鐵獅門、博楓資產(chǎn)、易商紅木（ESR）、太古地產(chǎn)（00962.HK）、新世界發(fā)展（00017.HK）等外資、港資機(jī)構(gòu)正加速進(jìn)場。

2021年1月，“華爾街禿鷲”橡樹資本對中國恒大進(jìn)行困境投資。其一筆5.2億美元的投資最終回收6.37億美元，引發(fā)轟動。

2023年5月，位于上海外灘的上海萬達(dá)瑞華酒店掛牌出售，至12月，新加坡金鷹集團(tuán)（RGE）從萬達(dá)集團(tuán)接盤了該資產(chǎn)。新加坡金鷹集團(tuán)成立于1967年，其創(chuàng)始人是生于印尼、祖籍福建莆田的華商陳江和。

2023年7月，不良資產(chǎn)管理公司聯(lián)博嘉沃（AB Carval Investors LP）公開表示，希望在中國推出不良貸款基金，在行業(yè)深度調(diào)整時探尋機(jī)遇。這些境外資本的抄底，在一定程度上對出險(xiǎn)房企起到紓困作用。

與橡樹資本等“華爾街禿鷲”相比，凱德集團(tuán)、鐵獅門這類在資產(chǎn)運(yùn)營方面有豐富經(jīng)驗(yàn)的“長跑型”選手，資金通常來源于養(yǎng)老金、大學(xué)基金、主權(quán)基金等，成本低、規(guī)模大，更傾向于做長期性布局。

2023年1月，凱德投資中國產(chǎn)業(yè)園核心型人民幣基金相繼收購了位于上海的騰飛科技樓、尚浦中心。

當(dāng)年2月，凱德集團(tuán)宣布設(shè)立凱德中國特殊機(jī)會伙伴計(jì)劃（CapitaLand China Opportunistic Partners Programme，簡稱“CCOP計(jì)劃”）。CCOP計(jì)劃包括一只規(guī)模2.91億新元的單一資產(chǎn)基金和一家8.24億新元的計(jì)劃性合資公司，其定位于在中國商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域?qū)ふ冶坏凸阑虼鬁p價的地產(chǎn)項(xiàng)目。

2023年，其中的基金以5.53億新元收購了北京蘇寧生活廣場。這一項(xiàng)目地塊最早由蘇寧置業(yè)以9.65億元摘得，2016年建成蘇寧生活廣場。2022年4月，蘇寧置業(yè)出于債務(wù)壓力，將該項(xiàng)目對外報(bào)價約35億元出售，最終以28.1億元成交，降價近20%。該基金入手后，擬將零售部分升級為甲級辦公樓，改造后，可出租辦公面積將增加3.08萬平方米。

此外，CCOP計(jì)劃性合資公司以1.57億新元收購了廣東佛山的一個物流項(xiàng)目，并將其預(yù)租給了一家紡織品電商平臺。

在深圳，2023年5月，星獅地產(chǎn)集團(tuán)旗下的輝盛國際攜手鐵獅門，收購了華潤置地深潤大廈項(xiàng)目的長租公寓部分，這是其首個自持運(yùn)營的重資產(chǎn)項(xiàng)目。有消息顯示，該項(xiàng)目將使用輝盛國際品牌，總投資約7.17億元，計(jì)劃提供325個單元公寓，于2024年第四季度完工開業(yè)。以此計(jì)算，其單價僅2.86萬元/平方米，低于項(xiàng)目所在的深圳市羅湖區(qū)酒店式公寓掛牌價。這意味著，外資入手時獲得較大的價格折扣。

2023年5月，華潤置地將新加坡政府投資公司（GIC）不動產(chǎn)引入旗下的北京萬象城項(xiàng)目公司，后者擬間接收購該公司70%的股權(quán)。GIC不動產(chǎn)是全球最大地產(chǎn)公司之一。據(jù)悉，該項(xiàng)目是華潤置地2023年2月以63.58億元購得的地塊，計(jì)劃建設(shè)北京首個萬象城，并預(yù)計(jì)于2027年入市。

此前，在2022年9月，加拿大資管公司博楓資產(chǎn)管理曾聯(lián)手富力地產(chǎn)、合景泰富，收購了上海楊浦區(qū)新江灣城板塊的嘉譽(yù)云景項(xiàng)目。這是其落子中國的第一個租賃住宅項(xiàng)目。交易完成后，該項(xiàng)目被命名為上海五角場博鄰行政公寓，定位中高端租賃住宅。

不僅于此，凱雷投資中國不動產(chǎn)投資業(yè)務(wù)分拆組建而成的啟城投資，定位為中國房地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)的管理機(jī)構(gòu)。2023年5月，啟城投資攜手周大福組建了專注于中國不動產(chǎn)投資業(yè)務(wù)的新平臺觀博啟城（WS Ascent）。

觀博啟城孵化了一個投資運(yùn)營平臺康達(dá)源集團(tuán)（Concora Group）。2023年6月，仲量聯(lián)行消息稱，其協(xié)助康達(dá)源集團(tuán)收購位于上海張江醫(yī)谷的生命醫(yī)學(xué)產(chǎn)業(yè)園。該產(chǎn)業(yè)園由先聲醫(yī)藥自主開發(fā)，建成后一直作為其上海研發(fā)總部，該次出售園區(qū)面積超5萬平方米，進(jìn)駐醫(yī)藥企業(yè)均為各自領(lǐng)域龍頭。

此外，觀博啟城與長租公寓運(yùn)營商“輕松寓”發(fā)起成立了保障性租賃住房資產(chǎn)管理平臺——城璟租住集團(tuán)。2023年6月，城璟租住集團(tuán)在上海發(fā)布住房租賃品牌“EASE LIVING城璟租住”。輕松寓旗下在營的5個宿舍型租賃住房項(xiàng)目已完成與城璟租住集團(tuán)并軌運(yùn)營，管理床位超過6000張。同時，城璟租住集團(tuán)還收購了開元旅業(yè)集團(tuán)持有的位于上海松江新城的獨(dú)立宿舍園區(qū)項(xiàng)目，成為其首個重資產(chǎn)長租公寓項(xiàng)目。

物流類資產(chǎn)也是外資感興趣的標(biāo)的，比如，黑石集團(tuán)旗下資管平臺收購了粵港澳大灣區(qū)約28萬平方米現(xiàn)代倉庫；摩根士丹利收購了長三角近21萬平方米的綜合物流地產(chǎn)項(xiàng)目；新世界發(fā)展收購了位于成都及武漢的6項(xiàng)物流物業(yè)；易商紅木收購了長三角55萬平方米的物流及工業(yè)資產(chǎn)組合等等。

亞洲旅宿大數(shù)據(jù)研究院數(shù)據(jù)顯示，中國一線城市的物流地產(chǎn)投資凈回報(bào)率在6%-8%，高于商業(yè)地產(chǎn)的4%-5%、住宅地產(chǎn)的2%-3%，資產(chǎn)回報(bào)率或是外資布局的關(guān)鍵因素。

總的來看，與國內(nèi)險(xiǎn)資、不動產(chǎn)投資基金及實(shí)業(yè)資本的口味相近，境外資本“抄底”的目標(biāo)主要集中在一二線城市重點(diǎn)地段的產(chǎn)業(yè)園、工業(yè)地產(chǎn)、寫字樓、長租公寓、酒店、物流地產(chǎn)、商業(yè)綜合體、數(shù)據(jù)中心等資產(chǎn)類別，估值較低的收租型物業(yè)和商用物業(yè)，更合其意。

通常，商用物業(yè)項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)化程度高，資金投入大，管理成本低，能夠獲取長期穩(wěn)定收益，并且，由于中國經(jīng)濟(jì)的整體表現(xiàn)依然穩(wěn)健，其長期價值更容易得到保障，因此，更為外資所青睞。住宅項(xiàng)目是開發(fā)型物業(yè)，售賣后不能提供可持續(xù)現(xiàn)金流，不符合其要求。

外資悄然加碼中國房地產(chǎn)市場的背后，實(shí)則展現(xiàn)其對中國經(jīng)濟(jì)的長期看好。

05

不動產(chǎn)金融政策催化：資產(chǎn)洗牌加速，行業(yè)格局重塑

國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)交易的升溫，成為帶動樓市存量資產(chǎn)盤活的重要突破口，這也與不動產(chǎn)金融政策的催化不無關(guān)系。

2022年，我國保租房公募REITs實(shí)現(xiàn)了從無到有的突破。首批4只保租房REITs成功上市，募資資金50.26億元。2023年10月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于修改〈公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）〉第五十條的決定》，將公募REITs試點(diǎn)資產(chǎn)類型拓展至消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施。當(dāng)月，首批4只消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs均獲批。

隨著公募REITs試點(diǎn)范圍的逐步擴(kuò)大和不動產(chǎn)私募投資基金的推出，投資者有了更多退出的途徑。

同時，伴隨中國房地產(chǎn)行業(yè)從增量時代轉(zhuǎn)入存量時代，金融政策的邏輯也在轉(zhuǎn)向——圍繞存量資產(chǎn)盤活的融資渠道在拓寬，融資成本在降低，這使得存量資產(chǎn)項(xiàng)目能夠“算得過來賬”（表7）。

政策助推下，各方資本抄底自然是水到渠成。

歷經(jīng)這一輪深度調(diào)整，無論央國企還是民企，地產(chǎn)商的資金風(fēng)險(xiǎn)正在出清。擁有穩(wěn)健回報(bào)偏好的險(xiǎn)資等長期資金，以及擁有豐富大宗資產(chǎn)運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)的外資入局，不僅可望給存量市場運(yùn)營帶來一定的效率提升，也有利于房地產(chǎn)市場的風(fēng)險(xiǎn)控制。

從某種意義上說，各路資本入局，各方力量博弈，或?yàn)橹袊康禺a(chǎn)行業(yè)新一輪的多元化競爭及高質(zhì)量發(fā)展奠定基礎(chǔ)。