國際金融報
程梓欣
2024-11-27 16:49
如果中債和中證估值的數(shù)據(jù)不盡如人意，渠道和客戶端“嫌棄”理財產(chǎn)品凈值波動太大，可以自建一套估值模型嗎？
這不是純理論設(shè)想，事實上部分理財公司已經(jīng)開始“試水”了。近日，銀行理財“自建估值模型”的做法一時之間引起了投資機構(gòu)的廣泛熱議。
此傳聞指的是，銀行的理財子公司正在測試債券投資交易的估值系統(tǒng)，預(yù)計將采用新的估值方法來降低固收產(chǎn)品日終披露凈值的波動性。
21世紀經(jīng)濟報道向多位理財公司人士求證，他們表示確有其事，“‘自建估值模型’這種做法是從部分股份制銀行理財子公司開始興起的，目前覆蓋了主流的幾家股份制銀行理財子，現(xiàn)在少數(shù)國有大行理財子也在推，其他大行理財子還在研究。”
為什么要“自建估值模型”？該模型是如何運作的？有何影響，會不會衍生新的風(fēng)險？記者就這些問題訪問了多位資管業(yè)內(nèi)人士。
多位人士表示，“自建估值模型”確實能夠有效平抑債市波動對產(chǎn)品端的影響，但存在流動性風(fēng)險和對不同時間段贖回客戶的“不公平性”，甚至還可能異化為調(diào)節(jié)理財產(chǎn)品間收益的工具。其是否可以大范圍推廣到多類別資產(chǎn)還需要衡量利弊。因此他們希望監(jiān)管部門能給出具體建議，或直接框定適用范圍，規(guī)范新型估值模型的使用。
為何“自建估值模型”？
根據(jù)記者了解，“自建估值模型“指的就是在中債估值、中證估值這兩種第三方債券估值方法之外，銀行理財子公司通過信托通道投資的債券采用一種新型的估值模型進行估值定價。也就是說，通過自建估值模型，中債、中證估值的波動影響不到理財產(chǎn)品底層資產(chǎn)估值。
針對什么品種？債券方面主要針對信用債。目前最先試點的品種是銀行二級永續(xù)債，后續(xù)短期限的信用債都可能普遍適用。
“市場上大部分‘自建估值模型’針對的是銀行二級永續(xù)債等債券類資產(chǎn)，但是最近也有考慮拓展到低評級的信用債。”一位股份制銀行理財子公司投資經(jīng)理對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，“其實不僅僅是債權(quán)類資產(chǎn)，在一些權(quán)益類資產(chǎn)門類上，理財子公司也開始自建估值模型了，比如Reits和優(yōu)先股，甚至目前也有機構(gòu)在考慮適用范圍拓展到紅利股票。在自建估值模型里，債券或股票的價格波動基本很難體現(xiàn)在估值中。”
那不參考中債估值、中證估值、股票收盤價，自建估值模型用的是什么數(shù)據(jù)作為資產(chǎn)的價格參考呢？
以債券為例，記者了解到，目前普遍做法是采用過去6個月這只債券的平均價格，甚至有些采用的是過去6個月國債的均價。
這意味著什么呢？
每一天債券的估值幾乎和前一天沒什么變化。即便這只債券價格實際上大漲或者大跌，但攤?cè)?個月的平均后都掀不起大的波瀾，產(chǎn)品端只能看到一條非常平滑、略有一點點起伏的收益率曲線。
記者了解到，這種“自建估值模型”最初是由一些審計公司為理財公司專門設(shè)計的，一旦推出之后，各家理財子公司都紛紛采用。原因在于，2022年銀行理財曾經(jīng)爆發(fā)兩輪“破凈潮”，特別是2022年11月那一次債市大跌造成連鎖反應(yīng)——理財客戶贖回之后，理財產(chǎn)品紛紛拋售債券，導(dǎo)致價格進一步下跌，產(chǎn)品凈值進一步下行。
在理財客戶和渠道端的雙重壓力下，理財子公司將各種能夠平抑凈值波動的方式都“視若珍寶”，包括平滑信托、“收盤價估值”、保險資管通道投資高息存款等“擦邊球”做法。這些做法之前21世紀經(jīng)濟報道都曾經(jīng)詳細闡述過其正負面影響，根源上都是與理財凈值化轉(zhuǎn)型有些背道而馳的，且后來監(jiān)管都予以糾偏了。
在這種背景下，“自建估值模型”應(yīng)運而生。有行業(yè)觀察人士指出，這或?qū)⒂绊懙?萬億-6萬億元的理財?shù)讓淤Y產(chǎn)估值，覆蓋的產(chǎn)品包括現(xiàn)金類產(chǎn)品、持有期產(chǎn)品、定開產(chǎn)品、封閉期產(chǎn)品等幾乎所有類型。
是否合規(guī)？
很難判定自建估值模型合不合規(guī)，它有點像攤余成本法和市值法派生出的一條“中間路線”。
市面上現(xiàn)有的金融資產(chǎn)估值方法為以下兩種：攤余成本法和市值法。在資管新規(guī)之后，監(jiān)管更鼓勵市值法。
相較而言，鼓勵采用的市值法能即時準確地反映資產(chǎn)的市場交易價值，但理財產(chǎn)品凈值的快速下落，往往會讓一些保守的投資者作出應(yīng)激贖回的舉動。
有專業(yè)人士指出，根據(jù)資管新規(guī)，當前只有貨幣基金、現(xiàn)金類理財和封閉式產(chǎn)品的特定情形可以部分采用攤余成本法，而其余產(chǎn)品只能采用公允價值。
但值得注意的是，雖然監(jiān)管倡導(dǎo)的是采用市場價格作為估值參考，但公允價值并不等同于直接采用市場價格。結(jié)合市價和適當估值技術(shù)的估值辦法，在理論上仍是合規(guī)的。本文所說的銀行理財“自建估值模型”就屬于這種類型。
客觀來講，因為資管新規(guī)帶來的凈值化轉(zhuǎn)型，理財產(chǎn)品市場所投資產(chǎn)的成交價格大幅變動會直觀體現(xiàn)在日開產(chǎn)品所披露凈值上。然而，購買理財產(chǎn)品的部分投資者思維還停留在將債基類比于低風(fēng)險的貨幣型基金上，對固收產(chǎn)品的價格波動接受度極低。因此，為了降低投資者們過度的戒備心理，投資機構(gòu)尋求在公開第三方估值價格以外的估值方案。
多位投資人士對記者表示，本次自建估值模型將采用類似攤余成本法的思路，但實際賬務(wù)處理上，并不將該筆金融資產(chǎn)放進AC賬戶（以攤余成本計量的金融資產(chǎn)賬戶）。
原因是，考慮到AC賬戶持有至到期的嚴格要求，將限制金融資產(chǎn)的二級市場交易。而新的自建估值方法并不意味著投資經(jīng)理要把這些資產(chǎn)持有到期，很可能還是要買賣的。
已有異化趨勢
從理財公司角度看，通過自建估值模型有效平抑市場波動，客戶很滿意，渠道也很滿意。特別是有些渠道會要求理財公司保障部分熱銷產(chǎn)品承諾收益率，比如“三個月內(nèi)不低于4%”，通過自建估值這種要求輕松即可達到。
但記者了解到，很多合規(guī)要求比較嚴格的銀行理財公司，比如部分大行理財子公司和合資理財公司還沒有采用“自建估值模型”，因此自己產(chǎn)品的競爭力在渠道端有所欠缺。大行合規(guī)要求高、限制估值手段等“黑科技”的使用，也導(dǎo)致了近一年很多股份制銀行理財子公司規(guī)模反超大行。
真正實行“銀行理財自建估值”，將帶來的積極面會表現(xiàn)在，銀行理財產(chǎn)品凈值更加穩(wěn)定，債市日常波動不會引起客戶的過度警覺，有利于提升居民配置需求，理財規(guī)模有望加速擴張。而消極的一面則在于，對客戶而言，理財產(chǎn)品就此隱瞞了真實市場價格波動風(fēng)險。
長期看，多位投資人士對記者表示，還是存在一定的流動性風(fēng)險、客戶利益分配不均的問題，甚至還可能異化為調(diào)節(jié)理財產(chǎn)品間收益的工具。
最重要的一條是流動性風(fēng)險無法規(guī)避。這些債券并不是一直停留在理財子公司的信托SPV里面的，如果債市遇到了下跌，這些產(chǎn)品還是要被賣出的，在交易的時候并不能參照“自建估值模型”的價格去買賣，而是參照中債估值或中證估值。假如在賣出的時候自建估值模型中的價格已經(jīng)與急跌的中證/中債估值產(chǎn)生很大的偏離，那么在賣出當天，產(chǎn)品收益率被砸出一個“坑”，還沒有贖回的客戶直接受損，而此前已經(jīng)贖回的客戶只享受了收益，相當于前一波客戶資金投資失敗的“苦果”被后來的客戶承擔(dān)了。而且2022年債市的連鎖反應(yīng)還是可能重演，這都是前期估值偏差所積累的流動性風(fēng)險。
此外，不排除信托SPV中有一些債券存在信用風(fēng)險，而“自建估值模型”弱化了他們實時的市場定價，或許會模糊這些可能違約債券的隱藏風(fēng)險。
為什么說還將可能成為調(diào)節(jié)產(chǎn)品間收益的工具呢？
事實上有理財公司人士稱，業(yè)內(nèi)已經(jīng)有機構(gòu)開始利用“自建估值模型”來調(diào)節(jié)產(chǎn)品之間的收益了。當前債市行情比較好，債券收益率普遍走低，價格走高。那么債券的價格攀升由于新估值辦法，分解到6個月進行平均了，因此對客戶展示的收益率并沒有明顯提高。此時，理財產(chǎn)品的信托SPV就積累了一定的超額利潤，如果此刻拋掉高點的債券，浮盈就變成了實盈。這時候理財公司想要發(fā)行一只“爆款”打榜產(chǎn)品，就把新產(chǎn)品對接到這個信托SPV，信托將盈利直接裝入新產(chǎn)品，很快這只產(chǎn)品就可以頂著“年化收益率7%”的光環(huán)閃亮“出道圈粉”了。
“可以說，通過‘自建估值模型’，想讓哪只產(chǎn)品收益率暴漲就暴漲?！鄙鲜龉煞葜沏y行投資經(jīng)理表示。
如果通過“自建估值模型”騰挪產(chǎn)品之間的收益，這顯然是違背資管新規(guī)的初衷的，這種做法的合規(guī)問題值得警惕。
資管新規(guī)明確禁止資金池業(yè)務(wù)，提出“三單”（單獨管理、單獨建賬、單獨核算），監(jiān)管也多次以“理財產(chǎn)品相互交易調(diào)節(jié)收益”為由向理財子公司、銀行資管部開具罰單。
有理財子公司人士認為，在凈值型產(chǎn)品模式下，保護欠缺，即使只在市場常規(guī)波動下，有時因恐慌踩踏造成理財贖回潮也難以避免。而類似于資金池的產(chǎn)品模式，也違背了資管新規(guī)傳遞的公開透明、信息及時傳遞給公眾的精神。
“如果理財子用得太過，比如為長久期信用債搭模型，可能還是會被叫停整改?！币晃环治鋈耸恐毖浴?/p>
最終，理財產(chǎn)品是要依靠自身投研能力決勝市場，還是要通過估值方式花樣翻新領(lǐng)先同行呢？這仍是一個需要深思的問題。
（作者：周炎炎，余紀昕）
