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政策預(yù)期再度升溫。

11月底，市場(chǎng)對(duì)于政策預(yù)期再度升溫。同時(shí)，明年2月，在特朗普正式上任美國(guó)總統(tǒng)后，中國(guó)等全球各市場(chǎng)可能面臨的關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)也備受關(guān)注。

當(dāng)前，國(guó)際投行如何評(píng)估中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)？對(duì)未來(lái)政策有何預(yù)期？海外投資者如何看待中國(guó)股市的前景？對(duì)此，摩根士丹利中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邢自強(qiáng)和中國(guó)首席股票策略師王瀅接受了第一財(cái)經(jīng)的采訪。

邢自強(qiáng)表示：“按慣例將于12月中旬召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議會(huì)為明年的政策定調(diào)，通常具體的政策規(guī)模和組合需要等到明年3月份的全國(guó)人大會(huì)議才公布，但建議適時(shí)宣講政策力度和方向，做好前瞻指引。此外，盡管此次美國(guó)對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅的幅度可能高于2018~2019年，但鑒于眾多中國(guó)企業(yè)已經(jīng)布局全球供應(yīng)鏈，關(guān)稅對(duì)于出口的直接影響或?qū)⒑?018~2019年相似，而對(duì)企業(yè)信心和資本開(kāi)支的間接影響也許更為溫和?！?/p>

海外投資者目前對(duì)中國(guó)股市暫時(shí)進(jìn)入觀望模式。王瀅表示，未來(lái)相對(duì)于離岸中國(guó)股市更看好A股，因?yàn)锳股市場(chǎng)一向?qū)Φ鼐壵物L(fēng)險(xiǎn)抗壓性更強(qiáng)，且獲得直接流動(dòng)性支持。MSCI中國(guó)指數(shù)則將受制于盈利增長(zhǎng)壓力和估值壓力。她建議選擇盈利和股東回報(bào)預(yù)期向好的股票，并仍然推薦此前受到市場(chǎng)追捧的高股息概念。

聚焦新一輪刺激政策

此前，“以舊換新”政策明顯拉動(dòng)了家電、汽車(chē)等消費(fèi)，且地方化債的規(guī)模也超出預(yù)期。當(dāng)前，市場(chǎng)正在關(guān)注后續(xù)刺激政策可能推出的時(shí)點(diǎn)和規(guī)模。

摩根士丹利預(yù)計(jì)，中國(guó)有望在未來(lái)數(shù)月推出新一輪政策，但幅度仍將溫和，且以供給側(cè)為主。

邢自強(qiáng)表示，預(yù)計(jì)新一輪政策仍將以供給側(cè)為重心，規(guī)模或達(dá)2萬(wàn)億元，這將導(dǎo)致明年廣義財(cái)政赤字（占GDP比重）擴(kuò)張1.4個(gè)百分點(diǎn)。盡管政策重心已轉(zhuǎn)向?qū)雇s風(fēng)險(xiǎn)，但政府仍需要時(shí)間去打破過(guò)去重投資、輕消費(fèi)的模式，以及避免在救助過(guò)度舉債的房企上存在的道德風(fēng)險(xiǎn)。

“我們認(rèn)為，新一輪政策里面，三分之一會(huì)被用于消費(fèi)支持（社保補(bǔ)充）和房地產(chǎn)去庫(kù)存，其余資金將被用于促進(jìn)基建和制造業(yè)投資。雖然貨幣政策將保持寬松來(lái)配合財(cái)政政策，但考慮到銀行凈息差收窄以及美國(guó)關(guān)稅威脅帶來(lái)的人民幣貶值壓力，政策利率下調(diào)的空間是受限的?！毙献詮?qiáng)稱(chēng)。

邢自強(qiáng)認(rèn)為，國(guó)際投資者仍期待看到中央政府加杠桿，即發(fā)行國(guó)債來(lái)對(duì)地方進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付，并提升地方的積極性。

就房地產(chǎn)而言，他表示，房地產(chǎn)企穩(wěn)仍需觀望，地方政府收儲(chǔ)的阻礙之一在于，仍面臨項(xiàng)目投資回報(bào)率的考核，而保障性住房的租金回報(bào)率不到2%。

潛在關(guān)稅影響或小于此前

當(dāng)前，亞洲等全球市場(chǎng)都尤為關(guān)注美國(guó)可能增加關(guān)稅的行動(dòng)。獲提名任美國(guó)財(cái)政部部長(zhǎng)的貝森特（Scott Bessent）更為務(wù)實(shí)，且來(lái)自對(duì)沖基金行業(yè)，摩根士丹利美國(guó)公共政策團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，美國(guó)可能更傾向于分階段對(duì)華加征關(guān)稅，預(yù)計(jì)按貿(mào)易規(guī)模加權(quán)后的有效關(guān)稅會(huì)在2025年底上升到26%，2026年底上升到36%，這將是一個(gè)緩沖。

邢自強(qiáng)認(rèn)為，關(guān)稅已經(jīng)被納入市場(chǎng)預(yù)期。在上述假設(shè)之下，加征關(guān)稅對(duì)于中國(guó)出口的直接影響或與2018~2019年相當(dāng)，而對(duì)企業(yè)信心和資本開(kāi)支的間接影響可能較為溫和。主要原因在于國(guó)內(nèi)外企業(yè)在過(guò)去七年里重新布局了全球供應(yīng)鏈，能夠更好地應(yīng)對(duì)貿(mào)易摩擦。另外，美國(guó)在中國(guó)商品出口中的份額也從2017年的19%降至現(xiàn)在的15%。

然而，挑戰(zhàn)在于，如果美國(guó)也對(duì)全球其他國(guó)家施加10%的統(tǒng)一關(guān)稅，則全球需求將進(jìn)一步承壓，中國(guó)繞道出口美國(guó)的難度也會(huì)增加。同時(shí)，全球供應(yīng)鏈割裂風(fēng)險(xiǎn)的上升也將削弱企業(yè)信心。

中國(guó)企業(yè)當(dāng)前已將供應(yīng)鏈多元化，新出口目的地增加。研究顯示，相比2017年，中國(guó)對(duì)美國(guó)出口的份額下降5.4%，對(duì)歐洲下降3.1%，對(duì)日本下降2.2%。相反，出口份額上升的經(jīng)濟(jì)體有，俄羅斯（上升1.3%）、東盟（上升3.5%）、墨西哥（上升0.9%）。此外，在全球綠色產(chǎn)品出口中，中國(guó)的份額也在攀升。例如，鋰電池占比高達(dá)51%（2018年為36%）。

就中國(guó)是否會(huì)允許人民幣大幅貶值以減輕關(guān)稅的影響，邢自強(qiáng)認(rèn)為，央行可能傾向于比2018~2019年更加溫和的人民幣貶值。考慮到過(guò)去七年間全球供應(yīng)鏈調(diào)整已減少了中國(guó)對(duì)美國(guó)的貿(mào)易敞口，同時(shí)，與2018年相比，中國(guó)在經(jīng)濟(jì)基本面、中美利差以及人民幣對(duì)美元匯率上的起點(diǎn)較低，人民幣大幅貶值可能導(dǎo)致資本自發(fā)性地外流。

布局高確定性盈利能力股票

談及股市，王瀅預(yù)計(jì)2025年前中國(guó)股市將面臨更多波動(dòng)，因?yàn)楣乐岛陀皟蓷l腿”仍存在一定壓力。

因此，摩根士丹利近期在新興市場(chǎng)/亞太（除日本外）范圍中，對(duì)中國(guó)股票維持小幅減持的建議。但該機(jī)構(gòu)更傾向于A股市場(chǎng)，認(rèn)為仍具有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

王瀅表示，就企業(yè)盈利前景而言，2024~2025年可能會(huì)面臨更多下調(diào)壓力；從估值來(lái)看，滬深300指數(shù)在2024年1月1日至9月23日的12個(gè)月前瞻市盈率為11倍，而在9月24日至11月8日之間上升至12.8倍。MSCI中國(guó)指數(shù)的12個(gè)月前瞻市盈率也從9倍提高至10倍。當(dāng)前估值已屬合理，而未來(lái)走勢(shì)仍受制于外部風(fēng)險(xiǎn)的變化。

當(dāng)前A股的情緒和交易量相較于年初大幅改善，外資的興趣也相比6個(gè)月或一年前有大幅提升。目前外資對(duì)中國(guó)股市的配比位于歷史低位，雖然短期基于政策方面的不確定性仍未急于入場(chǎng)，但投資者對(duì)整個(gè)市場(chǎng)保持高度關(guān)注，傾向于第一時(shí)間捕捉政策拐點(diǎn)信號(hào)，尋求更多主題性機(jī)會(huì)。

王瀅的團(tuán)隊(duì)給出了三種情境假設(shè)下的推薦。在基準(zhǔn)情境下，推薦高確定性盈利能力股票。她預(yù)計(jì)，未來(lái)最有可能出現(xiàn)盈利不及預(yù)期的板塊為半導(dǎo)體和地產(chǎn)，因?yàn)轭A(yù)期打得很滿(mǎn)，而最容易超預(yù)期的板塊是互聯(lián)網(wǎng)和制藥板塊，其中包括游戲、零售相關(guān)主題。

在牛市情境下，高貝塔優(yōu)質(zhì)股票更受青睞，包括24只股票，其中可選消費(fèi)8只、信息技術(shù)4只。篩選標(biāo)準(zhǔn)包括：分析師推薦的股票；5年平均貝塔值大于1；獲得摩根士丹利研究分析師的“增持”評(píng)級(jí)；市值超過(guò)20億美元，日均交易額高于200萬(wàn)美元。

而在熊市情景下，防御性高分紅股票則最被推薦。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，早年被外資低配的銀行板塊，當(dāng)前的配置比例已經(jīng)大幅提升。

上述股票的篩選標(biāo)準(zhǔn)為，不在“美國(guó)共和黨政策整體受損清單”和“供應(yīng)鏈多元化受損清單”中；2024~2025年預(yù)期股息收益率超過(guò)4%；2023~2025年自由現(xiàn)金流收益率超過(guò)4%；2023~2025年運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流/運(yùn)比率潤(rùn)比率超過(guò)0.85倍等。